2018年中国园区城投债市场调研分析报告

来源:互联网 由 数据前瞻 贡献 责任编辑:鲁倩  

2018年中国园区城投债市场调研分析报告

目录

第一节 园区发展阶段界定

7

第二节 园区债概览

7

一、474 个园区城投债

7

二、160 个国家级园区

8

三、197 个发债主体

10

第三节 园区城投债投资价值分析——地方层面

11

一、资源枯竭城市

11

二、财政收入下降地区

12

第四节 园区城投债投资价值分析——园区层面

13

一、园区主导产业

14

二、园区一般预算收入占比

16

三、园区债务规模

17

第五节 园区城投债投资价值分析——城投层面

19

一、园区平台的独立性与单一性

19

二、园区城投平台主营业务

21

三、园区城投平台资产负债率

24

第六节 园区城投债投资价值分析——债券层面

26

一、募集资金用途

26

二、债券梳理

33

图表目录

图表 1:不同类型园区发债园区与未发债园区数量之比

8

图表 2:园区一般预算收入占比分布图

16

图表 3:各类募集资金投向债券种类分布

26

表格目录

表格 1:园区的发展阶段

7

表格 2:国家级新区以及其辖区内的国家级园区

9

表格 3:园区所在地区资源枯竭城市名单

11

表格 4:近两年财政收入增速表现不佳地区

13

表格 5:主导产业科技含量较高的园区

14

表格 6:国家级经开区十大产业产值前十园区

15

表格 7:已发债园区一般预算收入/财政总收入比率区间分布

17

表格 8:债务率超过150%的园区及相关债券

18

表格 9:债务率介于90%与150%之间的园区及相关债券

18

表格 10:非园区实际控制的城投平台

19

表格 11:不止一家城投平台的园区

20

表格 12:园区城投债主营业务分类

22

表格 13:资产结构良好的园区城投平台推荐

22

表格 14:主营限于土地开发和基础设施建设的园区

23

表格 15:资产负债率高于60%的城投平台

24

表格 16:募集资金投向分析

27

表格 17:棚户区改造相关债券

27

表格 18:交通、环保相关债券

29

表格 19:募集资金投向为BT 项目的债券

30

表格 20:孵化器不同发展阶段及其特征

31

表格 21:募集资金投向为孵化器、创业基地的债券

31

表格 22:募集资金投向为小微企业扶持的债券

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表格 23:投资价值较高的债券梳理

33

介绍

一、概况

启信通数据,专业从事市场调研;从1998年开始涉及市场调研工作,前期主要为科研机构和行业协会做市场调研;在2008年以后开始面向企业推广,经过这几年的努力,得到了国内外企业的充分认可,取得了一定的市场效果。

启信通数据专业调研涉及化工、汽车、互联网、人工智能、建材、钢铁、电子、农业、纺织、家电、IT、医药等行业,专业调研人员150余人;同时,启信通数据和国内主要科研机构、大专院校建立了紧密的合作关系,建立了比较完善的市场调研机构,是企业了解市场的平台。

启信通数据累计服务超过10000家企事业单位;我们的客户遍及各大行业,包括省市级的政府及机构。

代表性客户包括:

中国核工业第二四建设有限公司

河北钢铁股份有限公司

杭州士兰微电子股份有限公司

上海仪电控股(集团)公司

西安特变电工电力设计有限责任公司

中国海运(集团)总公司

长兴化学工业(中国)有限公司

阿尔斯通(武汉)工程技术有限公司

西门子(中国)有限公司

艾欧史密斯(中国)热水器有限公司

潍柴动力西港新能源发动机有限公司

松下电器(中国)有限公司

一汽轿车销售有限公司

集瑞联合卡车营销服务有限公司

固铂轮胎(中国)投资有限公司

柳州五菱柳机动力有限公司

福田雷沃国际重工股份有限公司

辽宁现代农机装备有限公司

ABB(中国)有限公司

上汽通用五菱汽车股份有限公司

深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司

株洲南车时代电气股份有限公司

中国林产工业协会地板专业委员会

河南省财政厅

西子奥的斯电梯有限公司

上海电气集团股份有限公司

成都航天模塑股份有限公司

四川帝王洁具股份有限公司

久保田农业机械(苏州)有限公司

郑州宇通客车股份有限公司

安徽奇瑞汽车销售有限公司

宝钢新日铁汽车板有限公司

雅居乐地产置业有限公司

上海医药集团股份有限公司

中国外运股份有限公司

浙江正泰电器股份有限公司

鞍钢集团矿业公司

招商局集团有限公司等

二、我们的市场调研设计方案包括

1)专业市场调研专员与业内领先企业决策者沟通,确定调查方案和测量手段

2)分布各地市场调研小组对调研目标进行全方位监测

3)业内专家及社科院专家对目标行业从多方角度作出独到见解

4)职业分析师通过各方渠道来源数据进行整理分析,对市场作出合理预测及应对策略

5)和国外多家知名调研机构合作,分类采纳多方调研结果

6)对所获信息审核并择其精髓编撰成册

三、我们的市场调研设计方案包括

1)专业市场调研专员与业内领先企业决策者沟通,确定调查方案和测量手段

2)分布各地市场调研小组对调研目标进行全方位监测

3)业内专家及社科院专家对目标行业从多方角度作出独到见解

4)职业分析师通过各方渠道来源数据进行整理分析,对市场作出合理预测及应对策略

5)和国外多家知名调研机构合作,分类采纳多方调研结果

6)对所获信息审核并择其精髓编撰成册

四、数据来源

1)相关权威机构与协会(包括国家信息中心、海关总署、统计局以及相关协会)

2)合作单位(包括国内与国外的专业第三方咨询机构)

3)中心调研数据:中心自己监测所获取的第一手数据。

4)报告中所涉及到的数据都会注明数据的来源。

第一节 园区发展阶段界定

园区概念的出现源自于现代经济学理论中的集群理论,在西方国家,随着市场经济的逐渐发展与完善,一些独立自主但又相互关联的中小企业以某一个主导行业为核心,依据专业分工和协作形成集群,实现资源、信息、配套设施的共享,降低企业之间沟通交流和交易的成本,提高资源配置效率,形成强劲的、持续的区域繁荣与竞争优势。园区的设立,正是以政策的力量推动地区形成产业集群,从而推动经济发展。

中国园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型,由经济开发区、高新技术开发区、出口加工区、保税区、国家级新区等,逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。

园区的发展可依据其开发程度分为四个阶段:

表格

1

:园区的发展阶段

资料来源:启信通数据

园区的发展阶段不同直接决定了园区在财政收入、产业结构等方面的差异,下文在分析各项园区指标时均结合园区发展阶段进行考量。第二节 园区债概览一、474 个园区城投债

园区城投债是指与园区开发相关的由城投平台发行的,或园区下属的城投平台发行的债券。目前债券市场上与国家级园区相关的城投债有474 个,其中超短期融资券20 个,短期融资券35 个,中期票据101 个,非公开定向债务融资工具76 个,公司债8 个,其余为234 个企业债。35 个短期融资券的评级均为短融最高评级A-1,中期票据、公司债和企业债只有一个最新债项评级低于AA 级,为12 石经开债,发行主体最新评级低于AA 级的有20 家,相关债券24 个。整体来看,园区城投债中,超短期融资券、短期融资券两类债券占比少,发行目的多为置换现有债务。下文的分析将着重考虑超短融、短融和非公开定向债务融资工具之外的343 个债券。二、160 个国家级园区

474 个园区城投债共涉及到160 个国家级园区,其中经济技术开发区91 个,高新技术开发区51 个,国家级新区10 个,保税区4 个,综合保税区2 个,保税港区1 个,边境经济合作区1 个。发债园区的数量占各类园区数量的比为41.28%、40.31%、58.82%、20%、4.00%、7.14%、6.25%。

图表

1

:不同类型园区发债园区与未发债园区数量之比

资料来源:启信通数据

值得注意的是,我国目前17 个国家级新区,除了浦东新区(1992 年)在2000 年之前设立,其余16 个均是在2000 年后设立。近几年来,国家级新区成立的速度加快,仅2014、2015、2016 三年国务院就批复了11 家,而之前成立的6 个国家级新区历时20年。成立速度的加快伴随的是新区政策红利的减少,相较于最早设立的三个国家级新区——上海浦东新区、天津滨海新区、重庆两江新区获得的丰厚的政策和经济支持红利,在当前宏观经济大环境下,新区设立的目标向产城融合倾斜,国家级新区将在新型城镇化过程中着重发挥区域增长极的引领作用,整合地方资源,优化产业布局,解决中国经济发展过程中存在的产业结构同构和产能过剩困局。因此,近几年成立的新区,如福建福州新区,云南滇中新区,其选址往往兼顾产业集中和城镇化需求,园区开发尚处于第一阶段,通过完善基础设施,使得新区相较老城区更具吸引力,从而实现经济要素的转移,减轻老城区压力的同时达到产城融合的目标。因此,近三年成立的新区由于成立时间短,园区开发程度尚浅,投资价值相对一般。

国家级新区的设立往往伴随行政区域的重新划分,许多原有的国家级园区也划入到新区内,例如上海浦东新区辖区范围内包括上海张江高新技术开发区,天津滨海新区内包含天津经开区、天津滨海高新区两个原有的国家级园区,湖南湘江新区覆盖长沙高新区、宁乡经开区和望城经开区3 个国家级园区。新区带来的经济要素聚集和政策支持对原有的国家级园区带来利好,有利于撬动资本和人才两大要素推动园区转型。2015 年7月10 日,发改委、国开行联合发布《关于推进开发性金融支持国家级新区健康发展有关工作的通知》(发改地区[2015]1584 号)提出,开发银行要充分运用开发性金融中长期融资优势和投资、贷款、债券、租赁、证券等综合金融服务优势,建设新区发展重点项目库,加大新区信贷规模投放和融资模式创新力度,推动新区建立多元化、可持续的资金保障机制。因此,建议关注近几年新设立的国家级新区辖区范围内的园区。表2是我国17 个国家级新区及其辖区内的国家级园区。

表格

2

:国家级新区以及其辖区内的国家级园区

资料来源:启信通数据三、197 个发债主体

园区城投债的发行主体通常承担着园区开发建设的职责,目前我国园区开发企业可根据企业性质分为三类:

第一类是开发区管委会或园区国资委设立的园区开发企业或其子公司,如苏州高新区经济发展集团总公司,由苏州高新区管委会直接设立,负责苏州高新技术开发区的开发、建设、经营、管理和服务。

第二类是地方政府下属的平台公司,如广安发展建设集团有限公司由广安市国资委出资组建,主要负责广安市土地整理开发、城市基础设施建设和安置房建设等项目,也承担了一部分广安经济技术开发区的开发工作。

第三类是房地产企业开发办公园区,随着园区投资主体越来越多样化,房地产商正逐渐进入到产业地产的开发中来,2010 年之前,园区开发多数是由政府所有的平台企业承担基础设施建设、土地出让、配套服务等工作,企业少量参与。而2010 年之后,大量房地产商积极加入到园区开发的行列中来,在二三线城市的开发区进行园区开发建设,如万科旗下万科产业先后开发了万科前海企业公馆、万科新都会、青岛国家广告产业园等多个项目。

国家级园区承担区域经济发展重任,受到国家和地方政府的高度重视。目前所有国家级园区均已形成了以园区管委会为核心,以投融资平台为载体的园区开发体系,本文将重点关注第一、第二类园区开发企业。

在197 个发行主体中,共有155 个发行主体由园区管委会或园区国资委直接设立,或实际控制,或行使出资人职责,我们均认为其直接受园区管委会的管辖,其余42 个发行主体是地方政府设立的城投平台。城投平台是否由园区管委会或园区国资委实际控制对园区的独立性有一定影响,园区作为城市中的特殊区域,在财政、土地、税收、产业等方面都施行特殊的政策,在行政管理上也具有相对的自主性,园区城投作为园区开发的投融资平台,由园区管委会实际控制可以保证更多的资源支持,有利于提升园区独立性。

城投企业与园区管委会的关系也直接影响到园区财政对城投企业的支持意愿,在下文园区独立性和平台单一性中我们会重点分析。第三节 园区城投债投资价值分析——地方层面

地区经济实力是地区政府税收收入的重要基础,园区经济作为地方经济的一部分,既影响着区域整体经济发展水平,也受到区域经济大环境的辐射作用。园区经济与地方经济相互依赖的关系让地区宏观经济状况和政府的财政收入状况成为园区未来经营发展水平的重要参考因素。在之前的报告中1,我们通过对全国31 个省直辖市及自治区和294 个地级市的财政收入统计,以地级市为单位分析了地方经济的发展水平和政府财力情况。基于分析,我们认为当前园区城投债投资在考察地方经济水平时,应谨慎关注下面两类情况。一、资源枯竭城市

目前全国共有69 座资源枯竭型城市(地区),包括地级市、县级市和市辖区。资源枯竭城市意味着这些城市原来赖以生存的资源产业正陷入萎缩,单一的产业结构使其转型步伐迟缓,替代产业难以形成,直接造成地方政府财力薄弱。

在本文园区城投债研究涉及到的29 个省、101 个地级市中,共有17 个地级市自身或下属县市、市辖区是资源枯竭城市。如2008 年确定的第一批资源枯竭城市中的盘锦市,盘锦市作为中国重要的石油化工城市,缘油而建,因油而兴,也随油枯而衰。2015 年盘锦市公共预算收入增速-37.1%,资源枯竭遗留的各项问题需要大量的财政投入,削弱了地区经济增长潜力。除了盘锦市,在本文关注的园区所在城市中还有两个地级市值得注意——铜陵市、新余市,铜陵市因矿而兴,也因矿而困,长期形成的“一铜独大”资源型产业结构给铜陵市可持续发展带来一系列问题,铜陵市近三年公共预算收入增速仅2.23%。类似的还有新余市,新余因钢设市,钢铁产业的衰退影响了新余市整体经济实力的持续提升,新能源、新材料等替代产业尚未培训成型,光伏产业从迅猛发展期转入平稳增长期,新余市一直未能走出资源枯竭的阴影,近三年全市GDP 增速7.27%,低于省内大多数地级市。

剩余15 个下属县级市或市辖区在资源枯名录上的地级市,虽然资源枯竭的影响范围较小,但因警惕资源枯竭的辐射作用,密切关注着15 个地级市GDP 增速及公共预算收入增速的变化,以防出现相关的园区城投债因地方经济疲软而出现估值风险。

表格

3

:园区所在地区资源枯竭城市名单

资料来源:国家发改委、启信通数据二、财政收入下降地区

地方财政收入是衡量城投企业和城投债信用资质的重要因素,其中一般预算收入是财政收入构成因素中较为稳定的部分,主要构成是税收收入。一般预算收入增速可用来评判地区经济发展状况和地方政府未来收入增长潜力,地方财政作为园区城投债最终的保护屏障,保持良好的增速是园区城投债偿债能力最有力的支持。在对全国294 个地级市连续三年公共预算收入水平进行梳理统计后,我们筛选出22 个财政收入表现相对较差的地级市。

在2015、2014 两年一般预算收入增速较低的区域中,涉及辽宁省4 个已发行园区城投债的国家级园区所在城市,同样的还有黑龙江省,吉林省由于目前没有与其国家级园区相关的城投债存在,没有纳入本次研究的范围。然而东北三省作为我国传统的原材料和重工业基地,资源枯竭城市众多,各省各地级市的财政收入均出现不同程度的下滑或增长乏力。

除辽宁省和黑龙江省之外,湖南郴州市、山西晋城市在2015 年也出现了一般预算收入下滑,需特别关注这些地区财政收入的稳定性。一般预算收入增速较慢的城市也需特别注意,特别是近两年的一般预算收入增速均较低的城市,如湖南娄底市、云南曲靖市等。

表格

4

:近两年财政收入增速表现不佳地区

资料来源:国民经济和社会发展统计公报,启信通数据第四节 园区城投债投资价值分析——园区层面

对园区城投债的分析离不开对园区产业结构、园区财政收入和园区债务规模的考察。主导产业科技含量高的园区未来收入增长潜力巨大,而产业集聚效应强的园区受益于压缩的内部交易成本和强大的外部规模经济,经济发展稳定;财政收入中一般预算收入占比较高的园区造血能力强,对转移性收入和以卖地为主的基金预算收入依赖性小最后,园区债务规模直接影响园区未来融资能力,债务规模过高的园区存在一定压力。一、园区主导产业

在园区建设初期,入园企业主要还是以分散式点状进入,经过长期的政策引导、配套设施和早期入园企业的带动,一些行业会在园区形成产业集聚,使得园区逐步具备自身特色的产业结构。此外,园区产业具有较高的科技含量和未来的成长性也是衡量园区经济稳定性和发展空间的重要因素。像苏州工业园区形成了电子制造、机械制造、生物医药、新材料为主导的行业集聚,中关村国家自主创新示范区则主要在移动互联网和移动通信、卫星应用、生物健康、节能环保、轨道交通形成独有优势。较为多样化的产业类型和科技含量为园区的发展和债务偿还提供坚实的基础。

通过对160 个园区主导产业的比较分析,我们筛选出主导产业科技含量较高的园区和产业集聚程度较高的园区,前者辅助以园区创新资源和创新成果考量(表5),后者主要以绝对产值横向比较,同时借助于同济大学发展研究院2014 年出版的《中国产业园区持续发展蓝皮书》对我国国家级园区集聚效应的打分排名,我们在表6 中给出了国家级经开区中主导产业的产值在有同类产业的所有经开区中排名前十的园区,这些园区的产业集聚效应明显,园区内的交易和信息成本低,企业之间可实现有形、无形资源的共享,园区拥有强大的外在规模经济。

表格

5

:主导产业科技含量较高的园区

资料来源:同济大学,启信通数据

在表6 中,我们对园区整体的产业集聚效应进行排名,行业排名第1 至第10 分别计10 到1 分,计算得出每个园区的总分来反映园区的集聚效应。其中天津经济技术开发区由于在在计算机、通信相关电子设备制造业,汽车制造业,石油加工、炼焦和核燃料加工业,通用设备制造业,专用设备制造业5 个产业中较好的排名表现拔得头筹。苏州工业园区、青岛经济技术产业园区、广州经济技术开发区分列2、3、4 位,这4 个园区不仅单个产业的产值排名靠前,而且有多个产业上榜,其产业多样性可以有效抵御在产业下行周期中对园区经济造成的冲击,此类园区值得关注。

表格

6

:国家级经开区十大产业产值前十园区

资料来源:同济大学,启信通数据二、园区一般预算收入占比

园区财政收入与园区发展阶段紧密关联,在表1 园区开发阶段中,我们给出了园区发展的4 个阶段以及相应阶段的园区开发资金来源,园区财政收入来源的变化也与园区发展阶段相关。

园区财政收入主要分为一般预算收入、转移性收入和基金预算收入,其中一般预算收入又分为税收收入和非税收收入,税收收入占大部分。转移性收入主要为转移支付和税收返还,基金预算收入以土地出让收入为主。园区发展的初期,园区开发尚在九通一平、基础设施建设的过程中,入园企业数量少,加上园区为吸引企业入驻而施行的一系列优惠政策,园区税收收入和土地出让收入较少,主要财政收入来源是上级的转移性支付。随着园区基础设施建设的完善,入园企业增加,土地出让收入和税收收入均上升,转移性收入的比重会下降。到阶段三时,园区发展成熟,大规模的基础设施建设基本结束,园区开发转向配套住宅和商业地产的建设,入园企业数量稳步增长,园区的税收收入占总收入的比重也逐步上升。到阶段四时,由于园区地理因素的限制,园区内的企业数量趋于稳定,土地出让收入下降,税收收入成为园区财政的主要来源。此时部分园区开始寻求转型或跳出区域限制,寻求跨区域合作以谋求进一步的发展,园区财政收入结构将复杂化,非税收收入、基金预算收入占比可能会有一定程度的上升。

从110 个可查找到一般预算收入/财政收入之比的园区可以看出,2014 年,一般收入占比达80%之上的园区数目是最多的,接近园区总数的1/4,而低于30%的园区数量较少,只有园区总数的5%左右。相对应的,园区财政收入的增速与一般预算收入占比呈较明显的反向关系,随着一般预算收入占比的上升,园区的财政收入增速逐渐下降。

从园区发展成熟程度看,一般预算收入占比在60%以上的园区大部分处于阶段三,园区收入稳定,资金实力雄厚,而一般预算收入占比低于40%的园区,相应的成熟度稍差,或财政独立性偏弱。

图表

2

:园区一般预算收入占比分布图

资料来源:启信通数据

表格

7

:已发债园区一般预算收入/财政总收入比率区间分布

资料来源:评级报告,政府公报,人大网站,开发区官网,启信通数据三、园区债务规模

园区在发展的各个阶段都有融资借款的需求,过大的债务规模产生的本息偿付压力会影响园区再投资,债务规模过大无疑会影响新债的发行从而降低城投平台的偿债能力,加大现有债券的风险。我们选取债务率来评判160 个园区目前的债务规模。债务率是年末债务余额与当年政府综合财力的比率,是衡量债务规模大小的重要指标,国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值为90-150%。

对可获得数据的114 个园区统计显示,97 家园区的债务率低于90%,占比85.09%,11 家园区债务率介于90%-150%之间,占比9.65%,另有6 家园区的债务率在150%之上,占比5.26%。剔除短融和超短融后,张家港保税区债务率由155.85%变为113.35%,重庆两江新区和天津港保税区的债务率仍超过150%,对于债务率超过150%的园区需要保持谨慎。

表格

8

:债务率超过150%的园区及相关债券

资料来源:Wind,启信通数据

表格

9

:债务率介于90%与150%之间的园区及相关债券

资料来源:Wind,启信通数据第五节 园区城投债投资价值分析——城投层面

独立性较高的园区和园区城投平台,其资产被抽离或划转的风险较小,所能获得的园区政府的支持也较多;园区城投平台依托于园区产业集中的优势,普遍在土地开发和基础设施建设之外还有较多的经营性业务,这也是园区城投相较于一般城投的重要区别。市场化经营性业务较多的园区城投自身盈利能力好,不易受政策变化影响而造成收入剧烈波动。43 号文对企业债发行企业的资产负债率提出要求,因此园区城投平台的资产负债率也将着重考察。一、园区平台的独立性与单一性

在上文中,我们强调了园区管委会或园区国资委直接设立或实际控制园区城投企业,对园区独立性的重要性。在近年来频频出现的城投平台转型中可以发现,园区所属城投平台由于园区独立性往往资产被抽离或划转的可能性较小,这在一定程度上保证了园区城投的偿付能力。在197 个发债主体中,有42 个发行主体是园区所在地方政府或行政区域的政府设立的平台公司,受园区上级政府或国资委实际控制,对应的国家级园区中,部分园区既有管委会实际控制的平台,也有上级政府旗下的平台;部分园区只有上级政府控制的平台来承担园区开发职责,并无自身实际控制的平台。表10 给出了非园区实际控制的城投平台名单。其中南京江北新区由浦口区、六合区和栖霞区八卦洲街道构成,由于江北新区管委会尚在筹备中,目前园区建设仍由下属的区政府组织进行。

表格

10

:非园区实际控制的城投平台

资料来源:募集说明书,启信通数据

从园区和城投平台的关系来衡量园区对城投偿债能力的影响,我们倾向于实际控制有城投的平台的园区,其独立性较高。若城投平台是园区内唯一的开发主体,则其业务具有区域垄断性,经营稳定性高,经营风险相对较小,偿债能力较好。在表11 中,我们筛选出了不止拥有一家城投平台的园区名单。

表格

11

:不止一家城投平台的园区

资料来源:募集说明书,启信通数据二、园区城投平台主营业务

城投公司作为地方政府融资平台,除了融资功能外,往往还承担着土地开发和基础设施建设的职能,这些业务公益性强,盈利性差且回报周期长,导致城投平台企业普遍经营现金流不足,影响其短期偿债能力。而园区城投平台依托于园区产业集中的优势,普遍在土地开发和基础设施建设之外还有较多的经营性业务,这也是园区城投相较于一般城投的一大区别。市场化程度较高的经营性业务可以给园区城投企业带来盈利和稳定的现金流,帮助其抵御因宏观经济和政策变动带来的不利影响。不同的经营性业务在盈利性和投资回报周期上差别较大,直接影响企业利润水平和偿债能力,在对197 家园区城投平台主营业务进行梳理后,我们将其分成12 个大类,并对这12 类主营业务的盈利和投资回报周期进行对比。

表格

12

:园区城投债主营业务分类

资料来源:启信通数据

市场化程度较高的经营性业务可以带来较稳定的现金流,有利于提升企业的偿债能力。对比不同业务,我们推荐选择第三产业中的业务,如金融服务、园区服务等,这些服务普遍盈利性高,回报周期短,有利于改善城投公司的资本结构,增加流动资产规模,保证充裕的营运资本,增强企业的偿债能力。

在197 家园区城投平台中,那些经营性业务种类多样,盈利较高,回报周期适中,资产结构良好的平台具有较好的投资价值。

表格

13

:资产结构良好的园区城投平台推荐

资料来源:募集说明书,启信通数据

也有一部分园区城投企业遵循着一般城投公司常见的三步走业务模式:土地开发、基础设施建设、以保障性住房建设为主的房地产开发,部分以“国有资产经营公司”命名的城投平台更多是承担对基础设施建设等项目的投融资,本身直接经营实体业务的较少。对只有土地开发、和基础设施建设的园区城投公司,其业务高度公益性,容易受到相关政策改变对企业经营的冲击,投资价值较低。我们于表14 中列出22 家业务市场化程度较低的园区城投平台。

表格

14

:主营限于土地开发和基础设施建设的园区

资料来源:募集说明书,启信通数据三、园区城投平台资产负债率

发行人的资产负债率常作为衡量企业长期偿债能力的指标,城投公司作为园区投融资平台,其融资规模受到诸多限制,高负债率无疑会影响城投企业后续举债能力,降低企业长期偿债能力,对投资者带来不利影响。参考2014 年国务院43 号文的要求,“对资产负债率高于60%且债权级别在AA+以下的债券从严审核,对连续发债两次以上且资产负债率高于60%的城投类企业发债从严审核”,我们将60%设置为园区城投企业资产负债率良性与否的标尺,对高于60%的园区城投企业发行的债券予以关注,应结合其主体评级、债券评级和募集资金用途等方面进一步考察风险水平。对于资产负债率高于80%的园区城投平台需谨慎投资其发行的债券。

表格

15

:资产负债率高于60%的城投平台

资料来源:Wind,启信通数据第六节 园区城投债投资价值分析——债券层面一、募集资金用途

从募集资金用途上看,园区城投债资金主要投放方向可分为9 类,分别为棚户区改造,安置房建设、保障性住房建设、偿还借款、补充营运/流动资金、基础设施建设、固定资产投资、BT 项目建设、小微企业扶持。由于非公开定向债务融资工具(PPN)以私募形成发行,募集用途几乎不对外公布,募集用途的统计中只有14 渝江北嘴PPN001有公布募集资金用途,因此,从募集资金用途评判仅限公募性质的园区城投债。

图表

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:各类募集资金投向债券种类分布

资料来源:募集说明书,启信通数据

从募集用途对应的园区城投债数量可以看出,目前偿还借款和基础设施建设是园区城投债募集资金最主要的两大用途。超短期和短期融资券的募集资金用途集中在偿还借款和补充流动/营运资金。棚户区改造、安置房建设、保障性住房建设三类具有重要民生意义的项目多由企业债承担。

(1)募集资金投向分析

募集资金投向直接影响债券自身产生利润回报和现金流的能力,不同的募集方向因政策支持不同也会有不同的偿付能力。城投债募集投向的公益程度也会影响到园区给予的外部支持力度。此外,园区城投债作为园区开发建设主要的融资方式之一,从募集资金投向可以间接观察园区的发展走向,一些大型的固定资产投资项目,如科技企业孵化基地、金融城等,虽然短期无法改善园区基本面,但会增加园区未来预期收入,园区未来强大的融资能力足以保障债券的本息偿付。因此我们从政策支持、公益性、盈利性和园区发展四个维度对募集资金投向进行分析。

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:募集资金投向分析

资料来源:启信通数据

(2)棚户区改造

棚户区改造作为集国家政策支持与公益性于一身的项目,受地方政府、园区管委会支持力度大。43 号文规定:对于中央出台的重大政策措施如棚户区改造等形成的政府性债务,应当单独统计、单独核算、单独检查、单独考核,并且还有特殊金融政策支持,2014 年,央行对国开行安排1 万亿PSL,支持国开行棚改贷款的发放。1。棚户区改造作为政策导向型项目,相关的园区城投债应予以重视。

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:棚户区改造相关债券

资料来源:募集说明书,启信通数据

(3)基础设施建设

基础设施建设作为城投债重点投资方向,一直受到政府重视和政策支持,除了政府支持和公益性外,园区城投企业在基建项目上的盈利性也有一定保障,特别是市政设施类的项目,园区城投平台在建成后往往作为市政设施的管理方为园区企业提供服务。国家发改委在2015 年5 月27 日发布的《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》一文中提出,加大债券融资方式对信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务、生态环保、清洁能源、粮食和水利、交通、油气及矿产资源保障工程等七大类重大投资工程包,以及信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程的支持力度,拉动重点领域投资和消费需求增长。七大类重大投资工程包中,交通领域是目前园区城投债基础设施建设的主流,生态环保也有若干园区城投债涉及。园区多建设于城市因区域扩张而规划的新城区,基础设施匮乏,特别对处于发展阶段一和阶段二的园区来说,基础设施建设是园区招商引资的必要条件,除却公益性和政策支持,更对园区长期发展起到良好的促进作用,因此,以基础设施建设为募集资金用途的园区城投债具有较高的投资价值。表14 中列出以交通、生态环保为主要募集资金投向的债券,这类债券投资于国家政策重点支持项目,兼具盈利性,同时对园区未来发展有益,本息偿付具有保障。

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:交通、环保相关债券

资料来源:募集说明书,启信通数据

BT(建造-转移)是城投平台承接基础设施建设项目的一种方式,BT 项目具体是指由发起人通过与投资者签订合同,由投资者负责项目的融资、建设,并在规定时限内将竣工后的项目移交项目发起人,项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报。目前国内多数BT 项目是政府与大型国有企业合作的方式进行,其中也不乏园区下属的平台参与到BT 项目中来。BT 项目多是由政府牵头的公益性项目,受政策和政府支持力度大且未来收益可预期,选择募集资金用途为BT 项目建设融资的债券风险小,债券现金流有保证。

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:募集资金投向为BT 项目的债券

资料来源:募集说明书,启信通数据

(4)固定资产投资

固定资产投资是除基础设施建设之外,经营性项目建设中债券募集资金用途最多的一类。固定资产投资项目就定义来说,是指建造和购置固定资产的经济活动,包括固定资产的更新、改建、扩建和新建等,住房地产类建设、基础设施建设均属于固定资产投资,然而由于棚户区改造、安置房和保障房建设、基础设施建设、BT 项目建设在募集用途的中特殊性,我们这几类独立出来。因此固定资产投资在本文中主要指发债主体在园区开发的过程中进行的厂房、办公楼等经营性资产建设,该类项目在建成后可通过出租、转让等方式获得收益,固定资产投资对园区未来发展也具有重要意义,缺点在于投资回报周期较长,在债券持续期间内可能难以通过募投项目本身获得足够现金流来覆盖所有本息偿付需求。

园区开发中有一类特殊的固定资产投资——以科技孵化器、中小企业创新创业基地为代表的中小企业扶持项目,也出现在园区城投债的募集资金用途中。以孵化器为代表的创业中心(基地)是政府为创业创新者、小微企业搭建的制度性服务平台,帮助小微企业促进科技成果产业化,是培育科技型中小企业和创业领军人才的重要载体。科技孵化器、创新创业基地的设立有利于园区招商引资,聚集人才,促进就业,同时还能拉动整个园区的消费需求,并增加园区的收入。中关村,上海张江、武汉东湖等著名园区均受益于完备的创新服务体系,这三个自主创新示范园区创新资源雄厚,创新平台较多且创新成果丰富。孵化器的发展阶段可分为5 个阶段,每个阶段,园区提供的服务模式和主要收入来源均有所区别。

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:孵化器不同发展阶段及其特征

资料来源:启信通数据

孵化器的阶段和发展模式与园区所处区域的软条件和管委会的引导息息相关。阶段一、阶段二的物业支持模式和增值服务模式是普通园区均可以实现的,而阶段三之后,首先需要园区管委会引导风险资本扶持有潜力的中小企业,帮助中小企业获得外部融资支持,其次需要地方经济足够活力以吸引新兴产业小微企业聚集,最后需要区域科技创新资源密集,可由大中专院校和科研机构数量的多少加以区分。国家发改委《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》(发改财金[2013]1410 号)第九条明确规定,“鼓励发行企业债券募集资金投向有利于小微企业发展的领域。鼓励地方政府投融资平台公司发债用于经济技术开发区、高新技术开发区以及工业园区等各类园区内小企业创业基地、科技孵化器、标准厂房等的建设”。因此,以孵化器、创业基地建设为募集资金投向的园区债值得关注,可结合园区所在地区的区位特点进一步考察,推荐东部沿海地区、区域核心城市、高校资源密集地区的相关园区城投债。表21 将目前以孵化器、创业基地建设为募集资金投向的债券列出,如15 潍坊高新债、14 湘潭高新债、10 南京高新债、14 太原经开债、15 江门高新债、14 济南高新债、12 蓉高投,这7 个债券发行主体所在园区发展成熟,地方经济势头良好且区域高校科研资源丰富。

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:募集资金投向为孵化器、创业基地的债券

资料来源:募集说明书,启信通数据

(5)小微企业扶持

除了利用孵化器、创业基地的方式对园区中小科技企业进行扶持,部分园区为重点解决小微企业融资难,资金短缺的难题,利用城投平台的信用募集资金再以股权投资或银行贷款的形式投放到小微企业。具体操作方法为债券发行人将募集来的资金转为委托银行的一般委存账户,委托银行根据发行人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回,或者债券发行人将募集资金委托地方银行投放于由发行人确定的小微企业。前者类似于目前很多园区采用的小微企业集合贷款,园区发挥增信和担保的功能,后者园区作为投资者对重点扶持的小微企业注资,未来可获得股权增值等回报,但相较于委托贷款,其收入的可预期性不强,需要园区自身有较强的财政实力平滑资金回报的不确定性。在我们研究的园区城投债中,有4 个债券以扶持小微企业发展为募集资金用途,其中15 乌经开小微债、13 天保投控小微债01、15 西经开小微债以委托贷款形式发放资金,15 乌高新小微债以股权投资形式。所属的4 个园区财政实力雄厚,小微企业扶持政策导向性强,于园区长期发展有益。

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:募集资金投向为小微企业扶持的债券

资料来源:募集说明书,启信通数据二、债券梳理

在各项指标的综合考量下,剔除存在地方经济表现不佳、园区债务率过高、城投主营市场化程度低,城投资产负债率过高等负面信息的园区城投债后,我们以募集资金投向为基准点,辅助以园区发展程度、园区外部支持程度筛选出具备有较高投资价值的个券供投资者参考。

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:投资价值较高的债券梳理

资料来源:募集说明书,启信通数据

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2018年中国园区城投债市场调研分析报告 目录 第一节 园区发展阶段界定 ............................................................................................ 7 第二节 园区债概览 ........................................................................................................ 7 一、474 个园区城投债 .......................................................................................... 7 二、160 个国家级园区 .......................................................................................... 8 三、197 个发债主体 ............................................................................................ 10 第三节 园区城投债投资价值分析——地方层面 ...................................................... 11 一、资源枯竭城市 ................................................................................................ 11 二、财政收入下降地区 ........................................................................................ 12 第四节 园区城投债投资价值分析——园区层面 ...................................................... 13 一、园区主导产业 ................................................................................................ 14 二、园区一般预算收入占比 ................................................................................ 16 三、园区债务规模 ................................................................................................ 17 第五节 园区城投债投资价值分析——城投层面 ...................................................... 19 一、园区平台的独立性与单一性 ........................................................................ 19 二、园区城投平台主营业务 ..........................................................


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  • 2018年城投债行业市场调研分析报告
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  • 2018年国家级新城区城投债市场调研分析报告
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  • 2016年中国园区城投债专题市场调研分析和研究报告
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