中国奶业市场投资咨询分析报告

来源:互联网 由 数据前瞻 贡献 责任编辑:鲁倩  

中国奶业市场投资咨询分析报告

目录

第一节 奶业充满挑战,理性看待拐点

7

一、需求增速放缓将成为常态

7

二、养殖成本下降难以支撑奶价上涨

21

三、大包粉库存高企,上游去产能仍未结束

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四、国际奶价低迷,国内奶价上行空间受限

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五、预计2H16 原奶价格仍将低位震荡

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第二节 行业行情分析

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一、判断之一:下游企业机会大于上游企业

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二、判断之二:下游龙头机会大于中小企业

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三、判断之三:中国液态奶企业机会大于婴幼儿奶粉企业

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第三节 重点公司分析

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一、伊利股份:全年利润有望超预期

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二、光明乳业:期待基本面拐点

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图表目录

图表 1:国内原奶价格的影响机制

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图表 2:2015 年人均奶类消费量的国际比较

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图表 3: 不同国家奶类消费结构差异巨大

8

图表 4:我国折原奶总需求增速出现放缓

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图表 5:我国液态奶产量增速出现放缓

9

图表 6:2014-16YTD 不同液体乳品类终端销售增速比较

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图表 7: 近年来乳品龙头基础品类的渠道下沉趋缓

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图表 8:乳品龙头网点数目已较为丰富

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图表 9: 2015-2016 年几大重点品类的规模测算

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图表 10:2016 年几大重点品类集中度预测

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图表 11: 我国液体乳消费结构

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图表 12:各品类的创新方向

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图表 13:16 年常温酸奶的分地域销售规模预测

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图表 14:16YTD 三家企业常温酸奶的渠道下沉进程

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图表 15:常温酸奶品类的规模及增速预测

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图表 16:未来两年三大企业常温酸奶的规模预测

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图表 17:不同品牌常温酸奶产品展示

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图表 18:乳品企业推出的植物蛋白饮料

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图表 19: 饮料行业竞争格局

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图表 20:龙头企业高端产品占比

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图表 21:高端产品ASP 的变化

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图表 22:高端产品的终端设计价格比较

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图表 23:我国液态奶需求及增速预测

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图表 24:奶牛养殖成本占比拆分

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图表 25:奶牛养殖成本中的饲料成本占比拆分

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图表 26:全国精饲料平均价格走势

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图表 27:进口苜蓿草价格走势

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图表 28:中金公司对16 年玉米、豆粕价格预测

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图表 29:我国大包粉库存水平

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图表 30:规模牧场和监测村养殖利润历史走势

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图表 31:规模牧场、监测村、散户养殖利润比较

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图表 32:生鲜乳收购价格与养殖户亏损比例

25

图表 33:散养比例大幅下降

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图表 34:规模牧场存栏量持续提升

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图表 35:2020 年我国奶牛存栏及结构预测

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图表 36:我国泌乳牛存栏及平均单产预测

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图表 37:我国原奶产量预测

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图表 38:我国进口增速仍未恢复

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图表 39:1Q16 国内和海外大包粉价格差异

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图表 40:全球主要出口国家牛奶产量及增速

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图表 41:全球主要进口国家牛奶需求增速放缓

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图表 42:全球乳制品价格指数

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图表 43:全球主要出口国原奶收购价格走势

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图表 44:我国主产区生鲜乳平均价格历史走势

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图表 45:中金公司对16 年原奶价格的预测

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图表 46:乳企成本对比

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图表 47:中国与主产国原奶收购平均价格比较

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图表 48:中国乳制品企业已开始全球化奶源布局

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图表 49:伊利和蒙牛在液态奶市场的份额变化

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图表 50:2015 我国婴幼儿奶粉行业竞争格局

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图表 51:我国婴幼儿奶粉行业的渠道构成

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图表 52:电商渠道婴幼儿奶粉品牌竞争格局

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图表 53:伊利三大高端产品对收入和利润的贡献测算

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介绍

一、概况

启信通数据,专业从事市场调研;从1998年开始涉及市场调研工作,前期主要为科研机构和行业协会做市场调研;在2008年以后开始面向企业推广,经过这几年的努力,得到了国内外企业的充分认可,取得了一定的市场效果。

启信通数据专业调研涉及化工、汽车、互联网、人工智能、建材、钢铁、电子、农业、纺织、家电、IT、医药等行业,专业调研人员150余人;同时,启信通数据和国内主要科研机构、大专院校建立了紧密的合作关系,建立了比较完善的市场调研机构,是企业了解市场的平台。

启信通数据累计服务超过10000家企事业单位;我们的客户遍及各大行业,包括省市级的政府及机构。

代表性客户包括:

中国核工业第二四建设有限公司

河北钢铁股份有限公司

杭州士兰微电子股份有限公司

上海仪电控股(集团)公司

西安特变电工电力设计有限责任公司

中国海运(集团)总公司

长兴化学工业(中国)有限公司

阿尔斯通(武汉)工程技术有限公司

西门子(中国)有限公司

艾欧史密斯(中国)热水器有限公司

潍柴动力西港新能源发动机有限公司

松下电器(中国)有限公司

一汽轿车销售有限公司

集瑞联合卡车营销服务有限公司

固铂轮胎(中国)投资有限公司

柳州五菱柳机动力有限公司

福田雷沃国际重工股份有限公司

辽宁现代农机装备有限公司

ABB(中国)有限公司

上汽通用五菱汽车股份有限公司

深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司

株洲南车时代电气股份有限公司

中国林产工业协会地板专业委员会

河南省财政厅

西子奥的斯电梯有限公司

上海电气集团股份有限公司

成都航天模塑股份有限公司

四川帝王洁具股份有限公司

久保田农业机械(苏州)有限公司

郑州宇通客车股份有限公司

安徽奇瑞汽车销售有限公司

宝钢新日铁汽车板有限公司

雅居乐地产置业有限公司

上海医药集团股份有限公司

中国外运股份有限公司

浙江正泰电器股份有限公司

鞍钢集团矿业公司

招商局集团有限公司等

二、我们的市场调研设计方案包括

1)专业市场调研专员与业内领先企业决策者沟通,确定调查方案和测量手段

2)分布各地市场调研小组对调研目标进行全方位监测

3)业内专家及社科院专家对目标行业从多方角度作出独到见解

4)职业分析师通过各方渠道来源数据进行整理分析,对市场作出合理预测及应对策略

5)和国外多家知名调研机构合作,分类采纳多方调研结果

6)对所获信息审核并择其精髓编撰成册

三、我们的市场调研设计方案包括

1)专业市场调研专员与业内领先企业决策者沟通,确定调查方案和测量手段

2)分布各地市场调研小组对调研目标进行全方位监测

3)业内专家及社科院专家对目标行业从多方角度作出独到见解

4)职业分析师通过各方渠道来源数据进行整理分析,对市场作出合理预测及应对策略

5)和国外多家知名调研机构合作,分类采纳多方调研结果

6)对所获信息审核并择其精髓编撰成册

四、数据来源

1)相关权威机构与协会(包括国家信息中心、海关总署、统计局以及相关协会)

2)合作单位(包括国内与国外的专业第三方咨询机构)

3)中心调研数据:中心自己监测所获取的第一手数据。

4)报告中所涉及到的数据都会注明数据的来源。

第一节 奶业充满挑战,理性看待拐点

“低奶价”、“供给过剩”、“价格战”成为了本轮奶业周期性调整的关键词,市场关注上游原奶价格及下游促销力度的改善,作为判断行业拐点的风向标。我们认为目前的奶价低迷与价格战激烈是行业供需关系失衡的结果,而从我们近期对行业的深度走访1结果看,本轮奶业调整仍未结束,预计原奶价格短期难见趋势性回升。因此,我们认为市场仍需理性看待奶业的基本面拐点。

奶业产业链较长,下游偏消费,上游偏周期。由上下游供需关系决定的原奶价格的主要影响因素包括:下游需求变化、上游养殖成本、国内原奶供给和大包粉库存、进口影响等,具体影响机制如下:

图表

1

:国内原奶价格的影响机制

资料来源:启信通数据一、需求增速放缓将成为常态

虽然从人均奶类消费量的国际比较看,中国不足亚洲的1/2,不足全球均值的1/3。但若拆分奶类消费结构,美国及欧盟28 国奶酪消费约占50%,除中国外的亚洲及中东地区奶酪消费约占30%,而中国这一占比不足3%。若剔除奶酪影响,我国的人均奶类消费量与全球的差异将明显缩小。

图表

2

:2015 年人均奶类消费量的国际比较

资料来源:FAO,启信通数据

图表

3

: 不同国家奶类消费结构差异巨大

资料来源:欧睿资讯,启信通数据(亚洲及中东数据不含中国)

这与近年来我国奶类需求增速放缓的迹象相吻合。我们通过国内原奶产量、各进口乳品品类折原奶数量、大包粉库存消化折原奶数量的加总代表对我国原奶的总需求,可见其增速近年来已出现趋势性放缓。

我国奶类需求的两大品类:液态奶和奶粉中,奶粉因需求增速主要与新生儿数量相关,波动相对不明显。而国家统计局数字显示,14 年来我国液体奶产量增速已明显放缓。

图表

4

:我国折原奶总需求增速出现放缓

资料来源:商务部,中国奶业统计摘要,USDA,启信通数据

图表

5

:我国液态奶产量增速出现放缓

资料来源:国家统计局,启信通数据

实际上,在经过过去十余年的快速增长后,目前我国液态奶消费的结构性已经非常明显,除常温酸奶、高端UHT、低温酸奶等少数有增长的细分品类外,多数传统品类已经没有增长甚至出现下滑。同时,下游乳品龙头的渠道下沉和空白网点开发也已相对充分,依靠渠道推力挖潜消费需求的贡献将不及过去明显。

图表

6

:2014-16YTD 不同液体乳品类终端销售增速比较

资料来源:AC 尼尔森,启信通数据

图表

7

: 近年来乳品龙头基础品类的渠道下沉趋缓

资料来源:AC 尼尔森,启信通数据

图表

8

:乳品龙头网点数目已较为丰富

资料来源:公司公告,启信通数据预测

行业短期需求增速难见显著提升

在半年至一年左右的较短期限内,因几大下游乳品龙头均未提出全新品类的拓展计划,行业需求的增量基本由现有的几大仍有增长的细分品类(常温酸奶、低温酸奶、高端UHT)推动。短期内我们仍然看好这三大品类增长的持续性,但从增速的角度,我们测算这三大品类2016 年出厂口径销售规模将接近/超过200 亿元,经过几年的爆发期后,品类集中度均较高(几大龙头企业基本全部进入这些品类),因品类基数逐年变大,增速很难越来越快。

图表

9

: 2015-2016 年几大重点品类的规模测算

资料来源:公司公告,AC 尼尔森,启信通数据(规模为出厂口径)

图表

10

:2016 年几大重点品类集中度预测

资料来源:公司公告,AC 尼尔森,启信通数据测算

行业长期空间仍需依靠产品创新

随着我国人均奶类消费量的逐年提升以及人口与渠道红利的结束,行业供不应求的阶段已经过去,未来的消费者需求更多由企业产品创新拉动。同时随着品类的不断细分,单品的爆发周期缩短,企业需具备持续的产品创新力以拉动行业长期需求:

? 常温品类相对拥挤,低温具备空间。从我国液体乳的品类空间来看,低温和常温产品保持三七开的比例结构,因前两大下游龙头优势均在常温,使得常温品类的集中度较高,竞争相对激烈。低温未来的空间更大,竞争格局也相对缓和。但低温产品因受制于奶源、冷链、消费习惯及商业模式,发展速度一直偏慢。

? 酸奶创新空间大于白奶。从创新空间上来说,低温酸奶品类的差异化空间最大,常温白奶次之,巴氏奶最小(见图表15)。另外某些跨界饮品,如常温酸奶,以及偏向饮料属性的泛乳制品,如植物蛋白饮料,也是乳品企业不断拓宽品类边界,创造行业增量的机会品种。

图表

11

: 我国液体乳消费结构

资料来源:欧睿资讯,启信通数据

图表

12

:各品类的创新方向

资料来源:启信通数据整理

常温酸奶:爆发周期能持续多久?

集酸奶和常温特性于一身的常温酸奶可谓是乳品行业近年来最为成功的跨界创新。我们看好常温酸奶未来1-2 年的发展空间,预计16/17 年品类增速仍将保持65%/37%的较高水平,17 年底品类出厂口径规模将达到270 亿元,容量超过高端UHT 奶。

? 品类空间够大,企业足够重视:常温奶和酸奶是两个大品类,各自拥有成熟的消费者基础。常温酸奶作为液体乳中为数不多仍保持增长的细分品类,对于下游企业乃是兵家必争之地,几大龙头对常温酸奶的重视度空前,在线上与线下的费用投放毫不吝啬,有意愿共同做大品类。

? 全国化尚未结束:从三大龙头常温酸奶销售的地域性结构可见,目前销售额最为集中的仍然是消费者教育最充分,消费水平较高的华东地区,在华东以外地区的拓展空间仍然很大。

? 渠道下沉仍具空间:从三大龙头企业在常温酸奶品类的渠道下沉来看,目前销售仍主要集中在一二线城市,未来在低线城市仍有较大渗透空间。但不可否认的是,常温酸奶作为跨界饮品,对于常温白奶和低温酸奶的消费多少有所替代,同时其他乳品龙头企业也纷纷推出了各自的常温酸奶产品,高度同质化的产品属性将使得未来品类竞争更加激烈。

图表

13

:16 年常温酸奶的分地域销售规模预测

资料来源:AC 尼尔森,启信通数据

图表

14

:16YTD 三家企业常温酸奶的渠道下沉进程

资料来源:AC 尼尔森,启信通数据

图表

15

:常温酸奶品类的规模及增速预测

资料来源:公司公告,启信通数据预测

图表

16

:未来两年三大企业常温酸奶的规模预测

资料来源:公司公告,启信通数据预测

图表

17

:不同品牌常温酸奶产品展示

资料来源:网络图片,启信通数据

泛乳制品拓展:需积极还是谨慎?

近年来我们看到下游乳企试水泛乳制品领域,如植物蛋白饮料。我们在认可企业的品类创新的同时,认为乳制品企业进入泛乳制品或饮料等品类时,也需充分考虑:

? 竞争的激烈程度:饮料行业进入门槛低于乳品,且已有强大的龙头企业,乳品企业应充分协调新进入品类的空间与竞争激烈程度。

? 产品的差异化空间:饮料行业因产品的高度同质化与过度细分化,新品的爆发周期往往偏短,同时季节性明显,消费者需求变化迅速,需要强大的研发能力及不断推陈出新才能参与到差异化的竞争之中,这将对乳品企业跨界运作提出更高要求。

? 利润率水平:乳品企业目前的产品创新基本集中在中高端领域,因此利润率水平可能也是乳品企业考虑是否进入饮料品类的重要考察点之一。

图表

18

:乳品企业推出的植物蛋白饮料

资料来源:网络图片,启信通数据

图表

19

: 饮料行业竞争格局

资料来源:欧瑞资讯,启信通数据预测

高端化:产品结构升级是否能够持续?

“高端化”是近年来下游乳品消费增长的关键词,伴随居民人均可支配收入的增加以及企业的产品创新,龙头企业高端产品占比得到显著提升。根据我们的测算,目前三大下游龙头高端产品占比均已接近50%,市场开始关注乳品行业高端化之路能走多远。

? 直接提价对行业需求有所抑制。13 年“奶荒”导致奶价暴涨之后,三大乳品企业纷纷进行了产品提价,我们认为对消费需求产生了一定的抑制作用:一方面提价成为了14年起行业需求增速放缓的原因之一,另一方面我们看到行业内高端产品的平均售价在13 年提价后一直呈下降趋势。

? 需求疲软奶价低迷,高端产品促销加剧。在目前终端需求疲软,成本下降的背景下,企业在高端产品上的促销力度较大,高端产品的实际售价难以达到当初设计的价格。

? 消费升级空间存在,看好差异化品类创新。我们长期看好中国的消费升级空间,但我们理解高端化需要辅以好的产品创新和品牌理念,符合消费者健康化的品质需求。在我们看来,高端化应是结果而非目标,我们难免担心企业对高端化的诉求会成为其进入某些品类的阻碍(如巴氏奶的终端售价低于常温酸奶,企业在进入巴氏奶的积极性上或将有所降低)。

图表

20

:龙头企业高端产品占比

资料来源:公司公告,启信通数据

图表

21

:高端产品ASP 的变化

资料来源:零研数据,启信通数据

图表

22

:高端产品的终端设计价格比较

资料来源:天猫、1 号店、超市调研、启信通数据

我国液态奶的需求增速预测

我们预计行业需求增速难以出现明显改善,未来五年将维持在2%左右的低个位数增长水平。

图表

23

:我国液态奶需求及增速预测

资料来源:国家统计局、启信通数据二、养殖成本下降难以支撑奶价上涨

根据《全国农产品成本收益汇编》数据,饲料费用占奶牛养殖生产成本比重66%。其中,饲料中精饲料(玉米、豆粕)占比72%,青粗饲料(苜蓿草)占比28%。

图表

24

:奶牛养殖成本占比拆分

资料来源:全国农产品成本收益汇编,启信通数据

图表

25

:奶牛养殖成本中的饲料成本占比拆分

资料来源:全国农产品成本收益汇编,启信通数据

15 年国内精粗饲料价格均呈下降趋势。国内玉米(占饲料费用比重约50%)价格自15 年下半年起开始下跌,9 月中国政府下调玉米临储收购价格,玉米市价进一步走低。在此作用下,全国精饲料平均价格自2015 年下半年起出现了2008 年以来的首次连续半年下降,截至年底精饲料平均价格已与2013 年底持平。同时我国进口苜蓿草价格15 年起亦出现趋势性下降。饲料成本走低给予了受低奶价冲击的养殖户喘息之机,将进一步延缓奶业上游去产能速度。

预计16 年饲料价格上行空间不大。截至2016 年4 月,全国精饲料平均价格同比继续下降3%,仍未见企稳回升迹象。根据中金公司农业组的预测,玉米在16 年三季度新粮上市前,短期市场或仍有供给错配,导致价格略有上涨,四季度新粮上市后,价格将大幅下行,预计全年降幅20%;豆粕因养殖需求回暖,下半年价格将持续受到提振,预计全年涨幅7.7%,但因豆粕在饲料成本中占比较小且有其他蛋白类替代物,对饲料费用整体影响有限;苜蓿草价格则将保持低位震荡。我们认为养殖成本走低将难以对当前奶价上行形成有效支撑。

图表

26

:全国精饲料平均价格走势

资料来源:农业部,启信通数据

图表

27

:进口苜蓿草价格走势

资料来源:海关总署,启信通数据

图表

28

:中金公司对16 年玉米、豆粕价格预测

资料来源:农业部,启信通数据预测三、大包粉库存高企,上游去产能仍未结束

暂不考虑进口影响,国内原奶供应量由大包粉库存和上游原奶产量决定。

企业喷粉加剧,大包粉库存创历史新高

2015 年底国内企业的高价大包粉库存基本消化完毕,带来行业库存的阶段性下降,但1H16年因国内需求持续疲软,上下游大型企业均加剧了喷粉行为(据我们了解1H16 喷粉量约占行业总产量5%),目前行业内大包粉库存高达40-50 万吨,创下历史新高。我们判断在终端消费需求不出现明显改善的背景下,行业将面临巨大的库存消化压力,对上游原奶的需求将保持疲软,难以支撑奶价在短期内回升。

图表

29

:我国大包粉库存水平

资料来源:中国海关、中国奶业协会、USDA、启信通数据

上游去产能周期尚未结束

2015 年奶价低迷带来养殖户持续亏损,上游加速去产能,15 年我国奶牛存栏量下滑3%,但因牛群结构改善与单产提升,全年原奶产量仍有近1%的增长。从目前上游的盈利情况和本轮奶业周期的调整时间看,我们判断奶价下行周期仍未结束:

? 规模牧场仍然盈利,去产能动力不足。目前我国定点监测的养殖户亏损比例约为50%,但以散户为主,而占行业奶牛存栏量45%的规模牧场仍然盈利,且奶牛存栏量与单产水平均在提升。我们判断在当前供过于求的环境下,上游规模牧场的利润还有被进一步压缩的空间,奶价拐点或待进一步下行至规模牧场的盈亏平衡线附近。

? 预计本轮调整至少延续至16 年底。因饲养周期与产业链较长,奶业周期通常在4 年左右。本轮奶业周期从13 年初开始,我们判断调整期将至少延续至16 年底。此外,我国规模化牧场比例的提升也将提高上游的抗风险能力,延缓去产能速度,不排除本轮奶业周期进一步延长的可能性。

我们判断16 年将是行业继续去产能的一年,养殖户退出将带动奶牛存栏量下降,原奶产量将出现收缩。若假设本轮奶业周期在16 年见底,17 年以后规模牧场占比与上游平均单产提升将带动我国原奶产量保持0.6%左右的自然增长。

图表

30

:规模牧场和监测村养殖利润历史走势

资料来源:农业部,奶业协会,启信通数据

图表

31

:规模牧场、监测村、散户养殖利润比较

资料来源:农业部,奶业协会,启信通数据

图表

32

:生鲜乳收购价格与养殖户亏损比例

资料来源:中国奶业协会、启信通数据

图表

33

:散养比例大幅下降

资料来源:农业部,奶业协会,启信通数据

图表

34

:规模牧场存栏量持续提升

资料来源:商务部,中国奶业统计摘要,启信通数据

图表

35

:2020 年我国奶牛存栏及结构预测

资料来源:中国奶业年鉴,启信通数据

图表

36

:我国泌乳牛存栏及平均单产预测

资料来源:中国奶业年鉴,启信通数据

图表

37

:我国原奶产量预测

资料来源:中国奶业协会、启信通数据四、国际奶价低迷,国内奶价上行空间受限

进口主要通过两方面影响国内原奶价格,一是进口原料对国内原奶供给的补充,二是进口价格对国内奶价的联动性影响。

进口对供给的短期影响有限。2015 年我国乳制品进口数量首次出现回落,截至1Q16 进口数量仍未恢复。主要原因一是国内原料供给过剩、库存高企,二是国内部分工业粉存货价格(约10 元/千克)已经低于进口大包粉价格,进口粉吸引力不足。我们预计在国内需求疲软,上游持续喷粉的背景下,全年进口大包粉数量将保持低位,进口对供给的短期影响有限。而长期上,我国原奶供需缺口仍需依靠进口补足。

图表

38

:我国进口增速仍未恢复

资料来源:中国奶业协会,启信通数据

图表

39

:1Q16 国内和海外大包粉价格差异

资料来源:WDT,农业部,启信通数据

2015 年国际奶价低位运行。中国与国际奶价的联动性已经越来越明显。2015 年,全球奶业贸易的主要的出口国家新西兰、澳大利亚、欧盟和美国原奶仍以增产为主(美国增长1.26%,欧盟增长3.03%,澳大利亚增长3.73%,新西兰下跌1.42%),但全球主要原奶进口国需求持续疲软,尤其是中国进口需求下降与俄罗斯乳制品禁令延期,对全球进口需求影响明显。2015 年国际奶价持续下行,全球乳制品价格指数位于低位。

2016 年全球供需仍在调整期,奶价上行空间有限。预计16 年全球原料奶整体上仍将处于供大于求的局面,尤其是欧盟生产配额取消后带来的巨大增量。而需求方面,由于最大的乳制品进口国—中国的乳制品消费仍有待恢复,去库存的压力依然很大,因此对国际乳制品的需求,尤其是原料奶粉的需求仍将低迷。同时,俄罗斯是否会取消乳制品禁令还未可知,即使解除禁令,同其他石油出口国一样,其购买力的下降也不容忽视。因此全球供需调整或要到年底才会趋于新的平衡。

图表

40

:全球主要出口国家牛奶产量及增速

资料来源:奶业协会,USDA,启信通数据

图表

41

:全球主要进口国家牛奶需求增速放缓

资料来源:欧睿资讯,启信通数据

图表

42

:全球乳制品价格指数

资料来源:FAO,启信通数据

图表

43

:全球主要出口国原奶收购价格走势

资料来源:彭博资讯,启信通数据五、预计2H16 原奶价格仍将低位震荡

综合以上,我们认为我国原奶价格短期上行空间有限,预计2H16 仍将保持低位震荡,预计全年原奶均价3.40 元,同比下降1.6%。

图表

44

:我国主产区生鲜乳平均价格历史走势

资料来源:农业部、启信通数据

图表

45

:中金公司对16 年原奶价格的预测

资料来源:农业部,启信通数据预测第二节 行业行情分析一、判断之一:下游企业机会大于上游企业

上游企业的利润率或将被持续压缩

大型规模牧场相比小型养殖户在单产提升与成本线下移上更具优势,但在行业整体需求疲软,奶价低迷时,相比下游乳企在产业链上的议价能力相对偏弱,导致大牧场收奶价格亦下降明显,同时下游企业为消化奶粉库存,在收奶量上的规划亦相对谨慎,上游企业仍然面临较大的喷粉压力,我们认为在本轮奶业周期调整到位之前,上游企业的利润率还有进一步压缩的可能。

相反,下游企业则能够在奶价低迷时受益于成本下降,同时依靠产品结构升级提升毛利率水平,在费用率的投放上,价格战虽然是行业行为,但龙头企业对自身利润掌控的主动权仍然较强。

图表

46

:乳企成本对比

资料来源:公司调研、启信通数据

下游企业能够通过原料全球化与产品创新开源节流

虽然我国原奶价格相对海外原奶主产国并不具备优势,但下游龙头企业却有实力通过供应链全球化优化长期成本线。目前以伊利、蒙牛、光明为代表的乳品龙头已经开始了在海外的奶源布局,提升企业从源头开始的竞争力。

另一方面,相比上游企业,行业需求更多为下游企业主导,它们能够通过品类及产品创新,辅以强大的渠道与营销能力,创造行业的新增需求。而部分参与到下游竞争中的上游企业扮演的角色则多是跟随而非主导。

图表

47

:中国与主产国原奶收购平均价格比较

资料来源:国际奶业协会、启信通数据(图中为1Q16 平均收购价格)

图表

48

:中国乳制品企业已开始全球化奶源布局

资料来源:公司公告,启信通数据整理二、判断之二:下游龙头机会大于中小企业

市场份额进一步向龙头企业集中

在奶业整体消费疲软,竞争加剧的背景下,我们看到下游龙头企业的优势得到凸显。AC 尼尔森数据显示,伊利份额自13 年起持续提升,16YTD 蒙牛也实现了快于行业的增长,市场进一步向龙头企业集中。而地方性中小企业面对价格战的压力则相对较大,多数只能通过低温奶等差异化品类守住阵地。

图表

49

:伊利和蒙牛在液态奶市场的份额变化

资料来源:AC 尼尔森、启信通数据

同质化竞争中,龙头企业的渠道与营销实力更强

乳制品仍然是一个产品同质化程度偏高的行业,因此企业在渠道与营销实力上的竞争优势不可小觑。伊利、蒙牛等行业龙头无论在网点数量还是线上/线下的营销费用投入上,都较中小企业更具竞争力,因此更能在行业的同质化竞争中脱颖而出。三、判断之三:中国液态奶企业机会大于婴幼儿奶粉企业

婴幼儿奶粉竞争激烈,国产品牌优势不明显

虽然多数奶粉企业预计2H16 行业将更加明显的受益于“猴宝宝”及二胎全面放开带来的新生儿数量提升,但我们认为我国婴幼儿奶粉行业集中度偏高,仍然面临竞争激烈和渠道变革等挑战。从目前的趋势看,部分优质外资品牌在消费者心中占据品质与性价比的制高点,市场份额正逐渐向这些品牌集中。而以传统渠道为主的国产品牌在产品性价比与渠道上相对外资品牌优势并不明显,我们认为在市场份额的抢夺上仍面临较大压力。

图表

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:2015 我国婴幼儿奶粉行业竞争格局

资料来源:AC 尼尔森、启信通数据

图表

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:我国婴幼儿奶粉行业的渠道构成

资料来源:AC 尼尔森,启信通数据

图表

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:电商渠道婴幼儿奶粉品牌竞争格局

资料来源:AC 尼尔森,启信通数据

注册制落地,短期影响甚于长期

国家食品药品监督管理总局6 月8 日发布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》。各地在中国市场销售婴幼儿配方奶粉的工厂需申请配方注册,各产品配方之间应当具有明显差异,且每个企业不得超过3 个配方系列,每个成功注册的配方系列可包括三段奶粉产品。注册截止日期为今年10 月1 日。

过度促销短期仍将持续,预计Q4 消除。政策执行日期距今不到4 个月,我们预计执行截止日前,抛售不合格产品引发的过度促销行为短期还将继续充斥市场,带来行业价格体系的混乱。但合格企业有望从今年4 季度起摆脱梦魇,回归正常促销开支。

长期利于行业整合,但总体影响有限。国家食品药品监督管理总局已向全球176 家工厂授予婴幼儿配方奶粉产品许可证,按照每个批准工厂不得超过3 个配方系列9 种产品配方计算,未来中国市场上将保留528 种婴幼儿配方奶粉配方,相比目前2,000 多个配方来说,近3/4 的不合格配方产品将被清理出市场,长期上利于行业份额进一步向龙头企业集中。但因为我国婴幼儿奶粉行业CR10 已经超过70%,未来528 个配方同台竞争,市场依然显得拥挤,我们由此预计中国婴幼儿配方奶粉市场竞争将会持续激烈。此外,市场主导品牌均已充分做好配方注册准备,且市场已基本由这些品牌垄断,所以预计新政对竞争格局的总体影响有限。

A 股乳品企业中,伊利股份(600887.SH)在国内有3 个工厂,足以容纳9 个配方系列27个产品配方,公司目前共有24 个产品配方,不会面临配方过多需要删减的压力;贝因美(002570.SZ)在国内拥有4 个独资工厂,1 个控股工厂,国外拥有2 个合资工厂,未来计划在国内生产12+2 或12+3 个配方系列,进口生产3 个配方系列,公司目前在国内共有18 个配方系列,预计需要删减3-4 个配方系列,但对公司总体影响有限。第三节 重点公司分析一、伊利股份:全年利润有望超预期

受益于原料下降与结构升级

? 我们追踪到大牧场奶价2Q16 仍然处于下降通道,预计2H16 仍将继续下行,利好伊利为首的下游龙头成本。

? 伊利是三家下游企业中产品结构升级最为成功的企业,高端产品中安慕希、金典、畅轻仍保持较快增速,并成为全年公司收入利润的主要贡献者。我们对伊利高端产品16年的收入与利润率做出如下假设,经测算三大高端产品将能够贡献16 年公司净利润约13%的增长(见图表52)。

销售费用率整体可控

尽管蒙牛今年加大了对市场份额的抢占,但从行业竞争的角度来说,恶性价格战对企业和渠道均无好处,从两家企业管理层对各自全年利润的指引看,也均无牺牲利润率的计划。2Q16 我们通过草根调研了解到,两家企业在终端促销上的投放相比Q1 虽无明显减弱,但也未继续加剧。两家企业都将精力放在空白网点开拓、线上营销等相对差异化的费用投放渠道,我们认为在奶业整体低迷的大背景下,终端促销仍将持续,但两家企业的销售费用率投放整体可控。

收入端:液态奶份额持续提升,奶粉压力较大

我们认为伊利在液态奶领域的优势不会受到蒙牛短期市占率提升的影响,虽然面临来自对手的份额压力,但乳品行业的空间足以容纳两家龙头企业超行业的增长,同时二者100 亿左右的收入差距短期内难以填平。我们预计16 年受益于几大高端明星产品的成长,伊利在液态奶领域份额仍将持续提升(见图表52)。唯有婴幼儿奶粉业务,受制于行业甩货与渠道变革,预计全年将呈现趋势性下滑。

图表

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:伊利三大高端产品对收入和利润的贡献测算

资料来源:公司公告、启信通数据测算二、光明乳业:期待基本面拐点

毛利率弹性较大,费用使用效率提升

因公司高价大包粉库存4Q15 才基本消化完毕,预计光明乳业全年都将受益于成本下降带来的毛利率提升。销售费用率高企一直是影响光明达到合理净利润率水平的阻碍,16 年公司除必要的线上费用投入外,将致力于提升线下费用的使用效率,不断坐实网点。1Q16 因确认一次性宣传费用,费用率偏高,预计后几个季度费用率有望得到压缩。15 年公司净利润率仅2.2%,且报表逐季恶化基数偏低,预计今年利润改善概率较大。

期待拳头产品与新品助力收入重拾增长

16 年光明借助自身的产品研发优势,力求通过高低温新品组合重拾收入增长:常温推出2果3 蔬系列莫斯利安、常温乳酸菌饮料;低温推出巧克努力,优倍零乳糖,海盐酸奶等新品。大方向是在几个仍有增长的高端品类中寻找并培育收入规模有望超过20 亿的大单品组合,尤其加快在自身优势品类低温奶上的推陈出新。研发优势与产品差异化一直是光明立足于乳制品市场的楔子,期待16 年公司原有拳头产品和新产品能够助力收入端重拾增长。

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中国奶业市场投资咨询分析报告 目录 第一节 奶业充满挑战,理性看待拐点 ........................................................................ 7 一、需求增速放缓将成为常态 .............................................................................. 7 二、养殖成本下降难以支撑奶价上涨 ................................................................ 21 三、大包粉库存高企,上游去产能仍未结束 .................................................... 23 四、国际奶价低迷,国内奶价上行空间受限 .................................................... 28 五、预计 2H16 原奶价格仍将低位震荡 ............................................................ 32 第二节 行业行情分析 .................................................................................................. 33 一、判断之一:下游企业机会大于上游企业 .................................................... 33 二、判断之二:下游龙头机会大于中小企业 .................................................... 35 三、判断之三:中国液态奶企业机会大于婴幼儿奶粉企业 ............................ 36 第三节 重点公司分析 .................................................................................................. 39 一、伊利股份:全年利润有望超预期 ................................................................ 39 二、光明乳业:期待基本面拐点 ........................................................................ 40 图表目录 图表 1:国内原奶价格的影响机制 .............................................................................. 7 图表 2:2015 年人均奶类消费量的国际比较 ............................................................ 7 图表 3: 不同国家奶类消费结构差异巨大 ................................................................ 8 图表 4:我国折原奶总需求增速出现放缓 ..........................................................


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