2018年中国厨房家电行业市场分析报告

来源:互联网 由 数据前瞻 贡献 责任编辑:王小亮  

2018年中国厨房家电行业市场分析报告

目录

第一节 厨电

9

一、量价齐升成长性优良

9

二、行业集中度仍低

13

三、受益地产后周期弹性最大,新品类逐渐贡献新增长

15

第二节 小家电

21

一、行业属性:空间大但周期长,整体增速相对平稳

24

二、单品特征:需求弹性大、迭代快、渠道分散带来周期波动

26

三、龙头企业发展情况

40

第三节 白电

44

一、空调短期去库存延续至年底,长期经营模式转型仍需探索

44

二、地产拉动作用弹性偏弱,预计全年销量增速前低后高

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三、成本红利有所收窄,垄断红利继续保障龙头盈利

54

第四节 重点公司分析

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图表目录

图表 1:城镇及农村每百户保有量

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图表 2:油烟机内销量与冰洗比较

9

图表 3:油烟机内销规模

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图表 4:东西部代表省份农村每百户油烟机保有量

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图表 5:2011 年以来老板、方太市场份额、零售均价变动情况

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图表 6:油烟机高端零售量增速明显快于中端、低端

12

图表 7:2009 年以来家电各主要品类零售均价变动情况

12

图表 8:空调行业市场份额变动情况

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图表 9:洗衣机行业市场份额变动情况

13

图表 10:油烟机行业市场份额变动情况

14

图表 11:燃气灶行业市场份额变动情况

14

图表 12:2014 年至今主要房地产支持政策

15

图表 13:30 大中城市商品房成交套数(月度)

16

图表 14:地产滞后数据与油烟机销量增速、老板电器收入增速对比

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图表 15:油烟机行业零售年度增速与住宅商品房销售面积年度增速的关系

18

图表 16:2015 年主要厨电品类零售额、零售额同比增速与零售量

18

图表 17:方太水槽式洗碗机

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图表 18:老板大容量洗碗机

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图表 19:小家电重点公司股价走势图

21

图表 20:小家电重点公司股价涨跌幅

21

图表 21:家电各子行业单季收入增速对比

22

图表 22:家电各子行业单季净利率对比

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图表 23:小家电行业分类

24

图表 24:2001 年以来中国家电各子板块零售额(十亿元)及增速(右轴)

24

图表 25:2001 年以来美国家电各子板块零售额(十亿美元)及增速(右轴)

25

图表 26:2001 年以来日本家电各子板块零售额(千亿日元)及增速(右轴)

25

图表 27:2014 年1-9 月家电分品类销售额及同比增速

26

图表 28:电磁炉零售均价及变化

27

图表 29:电水壶零售均价及变化

27

图表 30:近两年IH 电饭煲渗透率

28

图表 31:近两年电饭煲市场零售均价变化

28

图表 32:原汁机

29

图表 33:破壁料理机

30

图表 34:原汁机份额及均价

30

图表 35:破壁料理机份额及均价

31

图表 36:电饭煲市场份额变化情况

32

图表 37:电磁炉市场份额变化情况

32

图表 38:豆浆机市场份额变化情况

33

图表 39:电压力锅市场份额变化情况

33

图表 40:电饭煲各级市场零售额占比

34

图表 41:电磁炉各级市场零售额占比

35

图表 42:豆浆机各级市场零售额占比

35

图表 43:电压力锅各级市场零售额占比

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图表 44:近六年中国厨房小家电各渠道占比变化

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图表 45:2015 年主要小家电品类总规模及线上规模

37

图表 46:2015 年高端小家电线上平台零售额及同比增速

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图表 47:双十一阿里系生活电器四品类分品牌零售额份额变化(内圈:2013 双11;外圈:2014双11)

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图表 48:苏泊尔、九阳股份小家电业务收入及增速

39

图表 49:苏泊尔、九阳股份小家电业务毛利率变化情况

39

图表 50:2015 年部分小家电企业收入规模及毛利率对比

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图表 51:九阳股份营业收入(亿元)

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图表 52:苏泊尔营业收入(亿元)及同比增长(右轴)

42

图表 53:空调零售量增速、出货量增速以及龙头公司收入增速变化情况

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图表 54:中性假设下渠道库存清理情况

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图表 55:乐观假设下渠道库存清理情况

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图表 56:悲观假设下渠道库存清理情况

45

图表 57:渠道库存测算模型

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图表 58:三大白电龙头存货同比增长率

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图表 59:商业模式向效率模式转化,三环节+三手段

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图表 60:各产品零售量变动情况

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图表 61:空调内销量及同比增长

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图表 62:空调出口量及同比增长

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图表 63:冰箱内销量及同比增长

52

图表 64:冰箱出口量及同比增长

52

图表 65:洗衣机内销量及同比增长

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图表 66:洗衣机出口量及同比增长

53

图表 67:原材料价格波动情况

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表格目录

表格 1:地产拉动厨电需求测算

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表格 2:中国小家电上市公司梳理(2015 年)

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表格 3:小家电龙头历史估值区间(PE_TTM)梳理

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表格 4:空调库存模型测算假设

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表格 5:渠道库存(万台)测算

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表格 6:渠道库存内销比(月)测算

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表格 7:地产拉动对白电销量影响测算

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表格 8:原材料价格对利润率变动影响测算

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介绍

一、概况

启信通数据,专业从事市场调研;从1998年开始涉及市场调研工作,前期主要为科研机构和行业协会做市场调研;在2008年以后开始面向企业推广,经过这几年的努力,得到了国内外企业的充分认可,取得了一定的市场效果。

启信通数据专业调研涉及化工、汽车、互联网、人工智能、建材、钢铁、电子、农业、纺织、家电、IT、医药等行业,专业调研人员150余人;同时,启信通数据和国内主要科研机构、大专院校建立了紧密的合作关系,建立了比较完善的市场调研机构,是企业了解市场的平台。

启信通数据累计服务超过10000家企事业单位;我们的客户遍及各大行业,包括省市级的政府及机构。

代表性客户包括:

中国核工业第二四建设有限公司

河北钢铁股份有限公司

杭州士兰微电子股份有限公司

上海仪电控股(集团)公司

西安特变电工电力设计有限责任公司

中国海运(集团)总公司

长兴化学工业(中国)有限公司

阿尔斯通(武汉)工程技术有限公司

西门子(中国)有限公司

艾欧史密斯(中国)热水器有限公司

潍柴动力西港新能源发动机有限公司

松下电器(中国)有限公司

一汽轿车销售有限公司

集瑞联合卡车营销服务有限公司

固铂轮胎(中国)投资有限公司

柳州五菱柳机动力有限公司

福田雷沃国际重工股份有限公司

辽宁现代农机装备有限公司

ABB(中国)有限公司

上汽通用五菱汽车股份有限公司

深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司

株洲南车时代电气股份有限公司

中国林产工业协会地板专业委员会

河南省财政厅

西子奥的斯电梯有限公司

上海电气集团股份有限公司

成都航天模塑股份有限公司

四川帝王洁具股份有限公司

久保田农业机械(苏州)有限公司

郑州宇通客车股份有限公司

安徽奇瑞汽车销售有限公司

宝钢新日铁汽车板有限公司

雅居乐地产置业有限公司

上海医药集团股份有限公司

中国外运股份有限公司

浙江正泰电器股份有限公司

鞍钢集团矿业公司

招商局集团有限公司等

二、我们的市场调研设计方案包括

1)专业市场调研专员与业内领先企业决策者沟通,确定调查方案和测量手段

2)分布各地市场调研小组对调研目标进行全方位监测

3)业内专家及社科院专家对目标行业从多方角度作出独到见解

4)职业分析师通过各方渠道来源数据进行整理分析,对市场作出合理预测及应对策略

5)和国外多家知名调研机构合作,分类采纳多方调研结果

6)对所获信息审核并择其精髓编撰成册

三、我们的市场调研设计方案包括

1)专业市场调研专员与业内领先企业决策者沟通,确定调查方案和测量手段

2)分布各地市场调研小组对调研目标进行全方位监测

3)业内专家及社科院专家对目标行业从多方角度作出独到见解

4)职业分析师通过各方渠道来源数据进行整理分析,对市场作出合理预测及应对策略

5)和国外多家知名调研机构合作,分类采纳多方调研结果

6)对所获信息审核并择其精髓编撰成册

四、数据来源

1)相关权威机构与协会(包括国家信息中心、海关总署、统计局以及相关协会)

2)合作单位(包括国内与国外的专业第三方咨询机构)

3)中心调研数据:中心自己监测所获取的第一手数据。

4)报告中所涉及到的数据都会注明数据的来源。

第一节 厨电一、量价齐升成长性优良

对比冰洗行业发展历史,大厨电中的主力产品烟机灶具保有量仍有较大提升空间,确保行业长期持续成长。考虑烟灶产品成套购买属性,在此我们以油烟机数据为代表进行阐述。从居民家庭每百户保有量水平看,烟灶产品与冰箱、洗衣机消费习惯类似,每户均只购置一台,具有可比性,且日本数据表明,烟灶保有量长期来看与冰洗基本相当。截至2014 年,油烟机城镇家庭每百户保有量为68.2 台,农村家庭为13.9 台,与冰洗保有量有较大差距,且仅相当于冰洗十年前水准。随着居民生活水平的不断提升,烟灶产品必需性将不断提升,保有量长期提升空间大。

图表

1

:城镇及农村每百户保有量

资料来源:Wind,国家统计局,启信通数据

内销规模仍处成长期,行业整体近两年保持两位数较快增速。从内销规模看,根据国家统计局数据,2014 年油烟机内销规模2158.5 万台,仅相当于冰洗产品2008 年的内销规模水平,而2014 年冰箱、洗衣机内销规模分别为5339.4 万台、4763.7 万台,相差超过一倍,内销规模成长空间无忧。2012-14 年油烟机内销规模同比增长率分别为12.1%、32.0%、21.5%,仍处于快速发展阶段。预计未来5 年CAGR 仍将保持在10%左右。

图表

2

:油烟机内销量与冰洗比较

资料来源:Wind,国家统计局,启信通数据

图表

3

:油烟机内销规模

资料来源:Wind,国家统计局,启信通数据

地区横向比较:烟灶产品保有量城乡差异与地区差异巨大,城镇化与居住水平提升不断推进有望加速需求释放。2014 年每百户城镇家庭与农村家庭油烟机保有量相差54.3 台,城乡比值为4.9,差异巨大,而冰箱、洗衣机的城乡保有量差距分别为14.1 台、15.9 台,比值仅为1.2。横向对比不同省市保有量,同样发现存在巨大差异,根据2012 年的统计,浙江等整体生活水平较高的东部省份,每百户油烟机保有量超过60 台,而贵州、甘肃、四川等省份不超过5 台。在国内显著的城乡二元结构下,农村油烟机市场远未打开,未来随着城镇化的不断提升,以及整体居住水平的提升,油烟机需求有望实现加速释放。

图表

4

:东西部代表省份农村每百户油烟机保有量

资料来源:Wind,国家统计局,启信通数据

烟灶产品装修属性强,烹饪习惯特殊,高端品牌壁垒深厚、竞争格局良好。首先,烟灶产品(特别是油烟机)位居厨房显眼位置,油烟机安装高度跟人眼齐平,是大家电产品中少数具备较强装修、观赏属性的品类,消费者愿意更多地为外观支付溢价。其次,由于国内外烹饪习惯的不同,厨电是少数由国内品牌主导高端市场的家电品类。国内大火力重油烟、以及方式多样(蒸煮炒炸)的烹饪习惯下,消费者对于油烟机的大吸力以及灶具的火力控制有更高的要求,本土品牌对此需求的理解更为到位,因此烟灶是少数由国内品牌垄断并且掌握高端定价权的市场。最后,厨电行业高中低端泾渭分明,高端品牌的进入壁垒深厚、竞争格局优良,老板、方太两品牌双寡头明确,近年来二者市场份额持续提升,竞争格局温和有序,支撑均价稳步上行。同时,老板相对方太的领先优势地位逐渐扩大。

图表

5

:2011 年以来老板、方太市场份额、零售均价变动情况

资料来源:中怡康,启信通数据

在上述三个要素下,厨电行业受益消费升级高端品增速较快,同时整体ASP 优于其他品类。一方面,高端产品占比不断提升,高端品牌市场份额持续提升;另一方面,相对其他品类而言,厨电产品ASP 持续走高,新品单价提升带动整体ASP 提升。

图表

6

:油烟机高端零售量增速明显快于中端、低端

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

7

:2009 年以来家电各主要品类零售均价变动情况

资料来源:中怡康,启信通数据二、行业集中度仍低

厨电行业集中度较低,龙头份额仍存翻倍空间。油烟机行业由于尚处扩张期,龙头渠道下沉尚未完成,地区覆盖度仍有限,行业多年来形成了许多地方性中小品牌,集中度较低。我们以老板电器为例,根据统计局数据,2014 年全年油烟机销量2158 万台,公司调研显示老板电器销量约为200 万台,市占率不足10%,参考成熟消费品行业龙头如空冰洗,龙头份额达到20~30%是大概率事件。从中怡康统计的零售网点监测数据来看,2015 年空调、洗衣机、油烟机、燃气灶零售CR4 总和分别为73%、65%、52%、50%,厨电行业集中度低于白电,特别是龙头距离一般KA 品类龙头30%左右的零售额份额依旧较远,行业集中度仍有很大提升空间。

图表

8

:空调行业市场份额变动情况

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

9

:洗衣机行业市场份额变动情况

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

10

:油烟机行业市场份额变动情况

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

11

:燃气灶行业市场份额变动情况

资料来源:中怡康,启信通数据

产业链利润空间丰厚,绑定渠道利益后仍有持续挖掘空间。厨电行业仍处成长期,上市公司往往给予渠道较多利润空间,加快扩张跑马圈地速度。我们以老板电器为例,2015 年公司油烟机出厂均价(收入结算口径)1282 元,而据中怡康统计,公司油烟机终端销售均价为3952 元,超过出厂均价三倍,产业链利润空间十分丰厚。目前,以老板为首的上市公司分别借助股权关系,将渠道利益牢牢绑定;考虑到产业链上的话语权与地位,预计未来龙头品牌有机会挖掘更多产业链丰厚利润。例如,目前行业龙头公司均自行承担电商渠道的零售工作,仅委托其代理商体系进行安装与售后,毛利率远高于线下渠道,相当于已借助电商直营挖掘了部分产业链利润。三、受益地产后周期弹性最大,新品类逐渐贡献新增长

房地产政策快节奏推动买房需求释放,一二线地产销量延续去年以来的较高增速。2014年至今,国家推动房地产行业去库存的刺激政策不断,带动2015 年房地产销售扭转疲势。2016 年2 月30 大中城市商品房成交套数同比大增29%,根据启信通数据地产组预测,2016 年全国房地产销量增速仍有望保持20%。

图表

12

:2014 年至今主要房地产支持政策

资料来源:启信通数据整理

图表

13

:30 大中城市商品房成交套数(月度)

资料来源:Wind,国家统计局,启信通数据

厨电行业新增需求占比高,地产拉动需求约占50%,城镇地区可达到60~70%。相对于三大白电,厨电行业起步较晚,新增需求仍是主流,故地产销量对整体需求拉动作用明显。根据需求模型测算,住宅拉动的油烟机需求占比达到50%以上。如果剔除20-30%农村地区烟机销售,则占比高达60~70%。根据老板电器调研情况,公司80%需求来自于新房装修,基本可以验证以上需求占比。

表格

1

:地产拉动厨电需求测算

资料来源:Wind,国家统计局,启信通数据测算

量化模型显示行业及龙头公司增速与地产滞后数据相关性较高,预计2016Q2 拉动效应开始显现,中怡康数据初步验证逻辑。我们将住宅现房销售数据滞后2 个季度,期房销售数据滞后4 个季度,再进行整合,发现与中怡康油烟机销量增速及老板电器收入增速存在较强相关性。模型显示预计自2016Q2 开始,地产热销的拉动作用将逐步释放,行业销量增速逐季提升。中怡康数据显示,2016 年4 月油烟机、燃气灶零售量同比分别+15%、+11%,零售额同比分别+23%、+15%,相较去年同期明显转暖,初步验证逻辑。

图表

14

:地产滞后数据与油烟机销量增速、老板电器收入增速对比

资料来源:Wind,国家统计局,启信通数据

图表

15

:油烟机行业零售年度增速与住宅商品房销售面积年度增速的关系

资料来源:中怡康,国家统计局,启信通数据

嵌入式厨电、洗碗机等新兴品类步入高速成长期。随着中国家庭厨房面积加大、精装修占比提升,厨电与橱柜一体化程度越来越高,“整体厨房”的概念盛行。嵌入式厨电(具体包括嵌入式微波炉、嵌入式蒸汽炉、嵌入式烤箱)、洗碗机等逐渐成为消整费者必选产品,未来有望与烟灶套装搭配销售,实现厨电一站式采购。

图表

16

:2015 年主要厨电品类零售额、零售额同比增速与零售量

资料来源:中怡康,启信通数据;横轴为零售额(亿元)、纵轴为零售额同比增速、圆圈大小表示零售量(万台),图例项从左到右分别为零售额(亿元)、零售额同比增速、零售量(万台)

嵌入式产品拉动厨电持续向高端化升级。据中怡康线下监测数据显示,2015 年嵌入式电烤箱、洗碗机、微波炉等市场零售量同比增速分别为40.8%、91.8%和23.4%;零售额同比增速分别为36.7%、96.5%、24.3%。2015 年电烤箱、洗碗机、蒸汽炉嵌入式产品零售额渗透率分别为68.5%、71.4%、97.7%;而嵌入式产品整体价格远高于市场平均单价,中怡康线下月度零售监测数据显示,2015 年电烤箱、洗碗机、微波炉嵌入式的价格比整体市场均价分别高出5775 元、3289 元、2900 元。

图表

17

:方太水槽式洗碗机

资料来源:方太官网,启信通数据

图表

18

:老板大容量洗碗机

资料来源:老板官网,启信通数据

洗碗机二次开发迎合中国消费者需求,未来有望逐渐成为厨房标配。相较而言,传统欧美洗碗机因体积过大、安装不便、清洗不净、时间过长等痛点,与中国饮食、消费习惯不符,目前国内外厂商纷纷针对中国消费者需求进行二次开发,例如老板的原装进口嵌入式洗碗机、方太的水槽式洗碗机等。2015 年洗碗机市场零售额达到10 亿元,零售量达到21 万台,其同比增速分别为74%和70.3%,预计未来洗碗机有望保持高速增长。第二节 小家电

近期市场对小家电板块关注度持续上升。2016 年初至今,板块估值回升显著,重点公司近3 月平均涨幅超过20%,其中苏泊尔股价一度创历史新高。

图表

19

:小家电重点公司股价走势图

资料来源:Wind,启信通数据

图表

20

:小家电重点公司股价涨跌幅

资料来源:Wind,启信通数据(截至2016 年6 月7日)

分析其原因:小家电板块2015 年以来收入平均增速达10%,净利润增速近20%,业绩稳健增长获青睐。(1)基本面:因大白电弱需求、去库存拖累业绩,而小家电板块稳健的成长性得到凸显,市场关注度得到提升;(2)资金面:市场震荡期风险偏好持续下行,业绩确定性强、估值相对较低的消费类股票受到资金追捧拉动板块估值中枢上移。

图表

21

:家电各子行业单季收入增速对比

资料来源:Wind,启信通数据

图表

22

:家电各子行业单季净利率对比

资料来源:Wind,启信通数据

那么小家电行业的市场空间、成长性是否如市场预期的那么好?公司业绩能否长期收获“稳稳的幸福”,该如何精选个股进行投资?我们试图通过下文的分析给出答案。一、行业属性:空间大但周期长,整体增速相对平稳

行业空间——品类数量多,整体市场空间超千亿。小家电行业可以分为三类:厨房小家电、个人护理电器以及生活家居电器,各子品类中数量繁多,常见品类约有30~40 种,欧美发达国家小家电品类甚至多达100 种。根据Euromonitor 数据,2015 年小家电行业整体市场规模达1230 亿,同比增长7%;预计到2020 年,小家电整体规模达1548 亿,CAGR约为5%,行业空间巨大。

图表

23

:小家电行业分类

资料来源:启信通数据整理

耐用VS 快消——小家电消费频率高,地产周期影响小,整体增速相对稳定。相较大家电,小家电增速较为平稳、波动较小。从消费频率的角度分析,小家电相对于大家电而言,使用频率更高。消费频率越高的品类、更新周期越短,其消费品属性更强,不受地产周期的影响,行业增速周期波动较小。

图表

24

:2001 年以来中国家电各子板块零售额(十亿元)及增速(右轴)

资料来源:Euromonitor、启信通数据

大空间VS 长周期——小家电单品规模小,品类间此消彼长,成长周期长于大家电。那么行业空间巨大是否匹配着高成长性呢?通过回溯小家电行业历史,对比国外成熟市场,我们发现,小家电无论在其成长期、还是成熟期,其增速都低于相应时期的大家电,美国、日本小家电整体规模增速基本稳定在0~5%的区间内。同时,因单品规模小,品类间更迭带来此消彼长,小家电行业没有出现爆发式增长,但增速更为稳定,且成长周期长于大家电。

图表

25

:2001 年以来美国家电各子板块零售额(十亿美元)及增速(右轴)

资料来源:Euromonitor、启信通数据

图表

26

:2001 年以来日本家电各子板块零售额(千亿日元)及增速(右轴)

资料来源:Euromonitor、启信通数据二、单品特征:需求弹性大、迭代快、渠道分散带来周期波动

需求属性:可选属性强+产品单价低,需求弹性大。(1)从必须VS 可选的角度分析,小家电更具备可选消费属性,大家电相对必需消费属性较强。在满足大家电消费的基本家庭需求后,消费升级逐渐轮动至改善型/享乐型需求的小家电。(2)此外,小家电产品单价低,消费者易受技术升级、事件驱动等外部催化剂的影响,消费者容易产生进行冲动型消费,需求弹性较大。例如2008 年牛奶三聚氰胺事件过后豆浆机快速崛起,2012 年北京雾霾频发带来空气净化器爆发式增长。

品类差异:老品依靠产品升级,新兴品类快速迭代。如下图所示,传统品类增速多在-5~5%,新兴品类增速亮眼,如榨汁机、空气净化器等增速超过60%,搅拌机、吸尘器、净水器等产品增速超过20%。

图表

27

:2014 年1-9 月家电分品类销售额及同比增速

资料来源:中怡康,启信通数据

(1)传统品类的特点是:普及早、体量大、增速慢,需要依靠技术进步推动产品升级,拉动更新需求。因技术成熟、竞争充分,传统品类提价空间受到制约,ASP 平稳甚至走低,需要依靠技术进步、功能提升带来的产品升级来提价。而2013 年开始兴起的IH 电饭煲则是一次技术上较为明显的革新,电饭煲是小家电中普及最早、体量最大的品类,早期因日本企业的技术封锁阻碍了产品升级的进程,2013 年开始中国企业绕过专利保护,研发了IH 新品,受到消费者的广泛好评,新推出的IH 电饭煲价格普遍在500~1000 元之间,我们认为随着IH 渗透率不断提升,电饭煲行业仍能保持较好的增长。

图表

28

:电磁炉零售均价及变化

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

29

:电水壶零售均价及变化

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

30

:近两年IH 电饭煲渗透率

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

31

:近两年电饭煲市场零售均价变化

资料来源:中怡康,启信通数据

(2)新兴品类的特点是:普及较晚、体量较小、增速较快。同时因产品替代性较强、新品迭代速度快,所以生命周期较短。典型的例子包括2008 年牛奶三聚氰胺事件过后豆浆机快速崛起,2011 年行业基本饱和后很快开始出现回落。2013 年开始,榨汁机、搅拌机等食品料理机开始出现高速增长,替代了豆浆机部分消费。2015 年,升级版的榨汁机(原汁机)、加强版的搅拌机(破壁机)等迅速兴起。新品快速迭代保持食品加工机行业整体稳定增长,旧品需求开始下滑时,新品接棒拉动消费。价格上看,新品刚推出时单价较高,后续通常通过降价促销刺激消费。

图表

32

:原汁机

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

33

:破壁料理机

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

34

:原汁机份额及均价

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

35

:破壁料理机份额及均价

资料来源:中怡康,启信通数据

渠道变迁:三四级市场渠道分散,电商加速产品渗透。

(1)从渠道特征上看,与传统大白电厂商自建专卖店渠道体系充分下沉不同,小家电产品单价低,无法支撑其独立门店,只能支撑起“扁平化的短渠道”——依靠经销商开拓市场,并且通常只有一级经销商,渠道利润空间需要在40~50%才能保证经销商盈利。

过去,在一二级市场,经销商对接家电连锁、百货、商超等KA,渠道集中度较高、渗透速度较快。同时,KA 渠道进场费用高,盈利难度较大,倒逼竞争格局进一步向龙头集中。这一点可以从中怡康的数据中得到验证,中怡康主要监测的是一二级市场终端网点的零售情况,传统厨房小家电市场,美的、苏泊尔、九阳市场份额近80%。

图表

36

:电饭煲市场份额变化情况

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

37

:电磁炉市场份额变化情况

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

38

:豆浆机市场份额变化情况

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

39

:电压力锅市场份额变化情况

资料来源:中怡康,启信通数据

而在三四级市场,品牌制造商需要逐一开发/对接经销商,渠道分散、渗透较慢。大家电龙头在2010 年渠道下沉基本完成,乡镇网点铺设完毕,而小家电龙头渠道下沉到2013年才基本完成布局,近两年来三四级市场增速明显快于一二级市场,三四级市场占比持续提升。目前苏泊尔约有3 万多家网店,九阳股份约有4 万多家网店,其中大部分在三四级市场。

图表

40

:电饭煲各级市场零售额占比

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

41

:电磁炉各级市场零售额占比

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

42

:豆浆机各级市场零售额占比

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

43

:电压力锅各级市场零售额占比

资料来源:中怡康,启信通数据

(2)从电商渗透上看,小家电体积小、无需安装,适合线上销售。据Euromonitor 数据统计,截至2015 年,厨房小家电线上占比已达34%,商超、专业连锁和百货的渠道占比日益减少。

图表

44

:近六年中国厨房小家电各渠道占比变化

资料来源:Euromonitor,启信通数据

我们认为,电商对小家电行业的推动作用,不仅在于渠道间的相互替代,还通过加速新品推广与渠道下沉,打开三四级市场增量空间。中怡康数据显示,越是新兴品类,其线上渗透率越高。

图表

45

:2015 年主要小家电品类总规模及线上规模

资料来源:中怡康,启信通数据

电商发展初期,线上渠道具有品牌集中度低、品类结构与线下差异明显的特点,有些新兴电商品牌快速兴起。2014Q2 累计线上小家电前三品牌占比63%,前十品牌占比85%,而线下小家电前三品牌占比82%,前十品牌占比96%,线上零售均价也明显低于线下渠道。随着线上渠道发展不断成熟,龙头加速布局,目前线上产品高端占比持续提升,品牌集中度也明显体提升。

图表

46

:2015 年高端小家电线上平台零售额及同比增速

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

47

:双十一阿里系生活电器四品类分品牌零售额份额变化(内圈:2013 双11;外圈:2014双11)

资料来源:中怡康,启信通数据

小结:虽然小家电行业整体波动较小,但因单品属性强、产品单价低,新技术(如IH电饭煲)、新品类(榨汁机、搅拌机)、新渠道(电商)等因素都会使得公司收入边际改善,带来周期性波动。以小家电龙头苏泊尔、九阳股份为例,其收入增速同样出现过一定波动。2012 年,苏泊尔、九阳股份收入均出现一定下滑,主要因豆浆机、电磁炉等传统品类在一二级市场逐渐饱和,三四级市场空间尚未打开,行业短期到达相对拐点。同时在产品持续升级的背景下,小家电毛利率相对保持平稳,说明传统品类产品单价提价空间有限,产品升级慢于大家电。此背景下,公司成长逻辑大于行业,如何优选个股成为关键。

图表

48

:苏泊尔、九阳股份小家电业务收入及增速

资料来源:Wind,启信通数据

图表

49

:苏泊尔、九阳股份小家电业务毛利率变化情况

资料来源:Wind,启信通数据三、龙头企业发展情况

综合小家电优势凸显,细分领域易催生新龙头。(1)我国小家电公司最早以出口代工企业居多,我国小家电产能约占到全球的80%,金融危机之后,海外需求一蹶不振,出口企业开始纷纷转向内销/谋求转型。(2)目前以美的集团、苏泊尔、九阳股份为代表的国内综合小家电龙头在过去十年逐渐成长,美的集团2013 年整体打包上市时装入小家电资产,精简品类以追求盈利,将品类从原来的60+压缩到20+;苏泊尔自2006 年被SEB 收购以来,受益于大股东的产品技术及海外订单转移,收入稳步增长;九阳股份从豆浆机单品类逐渐拓展到小家电全品类。(3)一些新龙头凭借在细分子领域的深耕细作成功切入市场,如个护电器龙头飞科电器、生活清洁电器龙头莱克电气,以及专注于陶瓷煲的天际股份、以养生壶品类打开空间的北鼎晶辉。

表格

2

:中国小家电上市公司梳理(2015 年)

资料来源:Wind,启信通数据

各类型龙头各具优势,出口龙头具备制造优势,生产周期短,产业链一体化整合;综合性小家电品类丰富,抗单品周期波动能力强,具备品牌、渠道、规模优势;细分品类龙头单品定价能力强。从财务指标来分析,收入规模来看:综合性小家电公司>出口型小家电企业>细分品类龙头;盈利能力来看:细分品类龙头因市占率高,具备产业链定价权,利润率水平较高,综合小家电品牌其次,出口型企业因成本加成定价,利润率相对较低。

图表

50

:2015 年部分小家电企业收入规模及毛利率对比

资料来源:Euromonitor,启信通数据。注:美的集团、青岛海尔均为生活电器收入规模,不包括厨卫电器,均为估算值。

考虑到小家电行业需要依靠新品扩张与渠道下沉驱动,我们认为公司两大最重要的成功基因分别是:(1)持续的产品创新与品类扩张能力;(2)全面的渠道管理能力。

扩品类:收入边际拉动明显,渠道规模效应提高。一方面,公司需要迅速推出新品以带动收入增长,品类越丰富,抗风险能力越强,小家电产品生命周期短,所以需要持续不断地推出新品。对于细分领域品牌来说更为重要,当拳头产品逐渐饱和后,需要相应的新品推出以抵御传统品类的下滑。同时,对于渠道来说,单品盈利较难,新增品类对摊薄费用、增强规模效应影响较为明显。

以九阳股份为例,2011 年豆浆机主业下滑拖累整体收入增速,此后公司加大新产品研发力度,推广料理机、榨汁机等新品,2013 年推出IH 电饭煲;2015 年电饭煲销售额同比增长53.8%,市占率从2012 年的7%提升至2015 年的15%。

图表

51

:九阳股份营业收入(亿元)

资料来源:Wind,启信通数据

苏泊尔则是顺应消费升级趋势,持续推出高端新品,2011 年就推出IH 电饭煲新品,2013年首创球釜内胆,后又持续推出陶瓷煲、鲜呼吸压力锅等新品,在2012 年内部经营调整后,取得较为稳定的增长

图表

52

:苏泊尔营业收入(亿元)及同比增长(右轴)

资料来源:Wind,启信通数据

拓渠道:全渠道促下沉,线上区隔保障利润空间。小家电SKU 丰富,渠道区隔与管理难度较大,线上很容易对线下渠道造成挤压,保障各经销商利益均衡成为关键,“批发+零售+电商”全渠道管理能力成为关键。为避免线上、线下渠道的冲突,小家电龙头基本采取线上、线下均由经销商对接的方式,并且部分允许有能力的经销商同时经营。产品上采取型号区分的方式进行区隔,并且通过产品扫码严控终端价格与渠道窜货情况。

龙头长期配置价值凸显,把握新品放量等催化剂。考虑到行业相对平稳的成长性,小家电龙头具备长期配置价值,给予PEG=1 的估值水平较为合理,预计未来三年苏泊尔、九阳股份的平均业绩增速在15~20%之间,相应15~20xPE 是较好的配置区间。同时,考虑到单品放量可能给公司收入带来较大弹性,应关注新品推出、爆款销售等外部催化剂。

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3

:小家电龙头历史估值区间(PE_TTM)梳理

资料来源:Wind,启信通数据第三节 白电一、空调短期去库存延续至年底,长期经营模式转型仍需探索

自2015H2 以来,空调去库存一直是行业的主题词,为何库存问题在这个时点爆发?需求转向是本质原因,过去十年空调处于快速上升期,经销商规模持续扩张的同时继续加杠运营,充分利用财务杠杆进行压货。而今,地产大周期下行、城镇化进程放缓、连续两年凉夏,终端需求开始下滑,同时资金、仓储成本上升,导致库存问题全面爆发。

图表

53

:空调零售量增速、出货量增速以及龙头公司收入增速变化情况

资料来源:Wind,启信通数据

短期去库存进度低于市场预期,或将延续至年底。格力最早开始于2014 年10 月开始通过价格战帮终端清理库存,2015H2 开始内销量增速<零售量增速,渠道库存真正开始去化,2015Q4 经销商备货谨慎,处于淡季囤货期。我们根据产业在线出货增速与中怡康终端零售推总数据模拟渠道库存的变化情况,发现去库存周期或超市场预期。我们假设后续厂商去库存态度坚决,全年内销量出货下滑36%,而终端零售同比+4%,年底库存有望下降至1672 万台,约相当于3 个月的终端零售量,渠道有望恢复正常周转。

库存去化的具体进度仍是由旺季决定。天气热则去化快,同时,企业去库存决心也是关键,例如美的“休克式疗法”,宁愿不发货也要坚决去库存,如果其它企业都能坚持挺过去库存的短期阵痛,对长期渠道恢复正常周转是件好事。

表格

4

:空调库存模型测算假设

资料来源:启信通数据测算

图表

54

:中性假设下渠道库存清理情况

资料来源:中怡康,产业在线,启信通数据测算

图表

55

:乐观假设下渠道库存清理情况

资料来源:中怡康,产业在线,启信通数据测算

图表

56

:悲观假设下渠道库存清理情况

资料来源:中怡康,产业在线,启信通数据测算

到底库存水平多少是合理的?根据前述测算,年底库存降至3 个月,渠道可以恢复正常周转,但这并不是渠道库存的合理水平,应该用“库存内销比”指标来衡量库存水平。

内销量估算:行业步入成熟期后,一方面行业需求保持相对平稳的增长,产业在线数据显示,2015 年空调出货量约为5697 万台,预计2016 年空调出货量约为5900 万台,我们预计未来3~5 年内,空调内销量的波动区间为5500~5900 万台。

周转率估算:渠道周转水平由代理商ROE 决定,因代理商需要保证自己的ROE 保持在一定的水平实现盈利。行业下行期,空调产品均价逐渐走平,利润率提升空间受到制约,过去利润率持续走高,经销商可以接受渠道压货带来的周转降低,现在因压货模式不可持续,财务杠杆、利润率均到达一个顶点,未来勤进快消是必然选择,通过提升周转来对冲利润率滑的影响,保障ROE 水平稳定。我们假设过去渠道利润率为5%,一年周转3 次,财务杠杆为1.2,则代理商ROE 为18%,现在如果渠道利润率降低为3%,则周转次数必须提升至5 次才能保证代理商同样的ROE 水平。

图表

57

:渠道库存测算模型

资料来源:中怡康,产业在线,启信通数据测算

合理库存水平估算:我们以过去五年平均内销量5700 台来估算,平均周转3 次,则合理的库存水平约为1900 万台,相当于4 个月内销量水平,未来周转提升至5 次,合理渠道库存水平应下降至1140 万台,相当于2.4 月内销量水平。具体做敏感性分析如下:

表格

5

:渠道库存(万台)测算

资料来源:启信通数据测算

表格

6

:渠道库存内销比(月)测算

资料来源:启信通数据测算

长期渠道降杠杆需要经营模式的逐年调整完成。零售端去库存相对容易,而渠道端隐形库存消化需要更长时间。由于传统家电渠道分销效率低效,家电龙头(尤其是空调)搭建了自己的多层级渠道体系,这个体系中的代理商起到了货物囤积、资金囤积的作用。过去10年的地产大周期,带动了整个代理商体系大繁荣,随着需求增速放缓,零售店会首先收缩囤货量,倒逼代理商体系降低经营杠杆。需要通过经营模式的逐年调整,降低渠道经营杠杆&提高渠道周转效率。

图表

58

:三大白电龙头存货同比增长率

资料来源:Wind,启信通数据

未来效率提升势在必行,商业模式转型仍需探索。传统商业模式依靠销售利润率推升ROE 增长,未来将持续由资产周转加快推动ROE 提高,即我们一直提到的“商业模式的效率转型”,预计具体主要围绕产业链上的三个环节展开:生产模式效率化+渠道模式效率化+零售模式效率化,自动化生产+渠道扁平化+O2O 融合是相应的转型工具/手段,物流系统和IT 平台是支持效率模式运转的后台资源,未来企业间比拼的核心将是物流/IT 资源的整合。

图表

59

:商业模式向效率模式转化,三环节+三手段

资料来源:启信通数据

龙头经营分化,外延式扩张打开空间。随着国内需求逐渐饱和,行业步入温和增长期。家电龙头为寻求新的增长点,多元化扩张是必然选择。一方面,地域上“走出去”,中国企业依靠单纯的OEM 代加工/自有品牌出口,很难真正打开国际市场,并购成熟品牌,借力品牌原有渠道是最行之有效的办法。上半年白电龙头跨国并购不断,先是海尔54 亿美元收购GE 家电资产,后有美的收购东芝白电业务。另一方面,业务上“另起炉灶”,积极开辟第二跑道。其中,格力拟收购珠海银隆进军新能源汽车产业,美的机器人产业布局再下一城,继与安川合作、入股埃福特后,又向库卡提出要约收购,希望获得控股地位。我们认为,白电龙头具备强大的产业资源及资金实力,长期的经营表现与转型仍然值得期待。二、地产拉动作用弹性偏弱,预计全年销量增速前低后高

地产销量对家电影响到底有多大?地产销售带动的家电需求逐年降低(占总需求25%左右),一二线旺销实际影响8%需求,效果有限。考虑2015 年上半年地产热销便已启动,预计从2016Q2 开始会逐步拉动家电销售。但根据我们前期报告测算,由于更新需求逐步成为行业主导,住宅销售拉动的家电需求占总需求比重已降至25%左右(见下表)。同时,此轮热销集中在一二线城市,一二线地产销量占比30%左右,因此综合来看此轮热销将影响约8%的家电需求,拉动效应有限。并且由于降库存轻周转成为行业主流,地产旺销后家电补库存力度较低,实际影响逐步减弱。

表格

7

:地产拉动对白电销量影响测算

料来源:Wind,产业在线,启信通数据测算

受益前期低基数,预计全年白电增速前低后高增速明确。结合空调去库存将持续到年底的判断,同时前期基数较低,我们认为全年空调增速前高后低,冰洗保持温和增长,行业收入增速自Q2 开始逐季改善,全年白电行业收入有望基本持平/小幅增长。

图表

60

:各产品零售量变动情况

资料来源:中怡康,启信通数据

图表

61

:空调内销量及同比增长

资料来源:产业在线,启信通数据

图表

62

:空调出口量及同比增长

资料来源:产业在线,启信通数据

图表

63

:冰箱内销量及同比增长

资料来源:产业在线,启信通数据

图表

64

:冰箱出口量及同比增长

资料来源:产业在线,启信通数据

图表

65

:洗衣机内销量及同比增长

资料来源:产业在线,启信通数据

图表

66

:洗衣机出口量及同比增长

资料来源:产业在线,启信通数据三、成本红利有所收窄,垄断红利继续保障龙头盈利

白电龙头前期屯粮丰厚,成本红利虽有弱化,但继续享受垄断红利,业绩确定性无忧。2015 年底,原材料价格出现小幅反弹,我们预计2016 年原材料价格出现单边上涨的可能性不大。根据成本模型测算,2016 年原材料维持低位运行,相对2015 年成本继续下跌但是降幅明显收窄;2015 年原材料下跌对成本正贡献约为5%左右,预计2016 年原材料下跌与成本正贡献收窄至1%。成本红利虽有所弱化,但白电龙头继续享受垄断红利,业绩确定性无忧。

图表

67

:原材料价格波动情况

资料来源:Wind,启信通数据

表格

8

:原材料价格对利润率变动影响测算

资料来源:Wind,启信通数据估算第四节 重点公司分析

老板电器:业绩靓丽,余粮充足,潜力十足

继续交出靓丽答卷,利润增速略超预期。一季报数据显示,老板电器2016Q1 实现营业收入10.2 亿元,同比+22.4%;归母净利润1.5 亿元,同比+37.5%,合EPS0.32 元。收入延续快速增长,利润率持续提升,带动业绩增速略超预期,各项财务指标优异,再度交出靓丽答卷。公司同时预告2016H1 净利润增速区间为20~40%。

市占率持续提升,地产拉动效应逐步体现,预收款大幅增加彰显后续潜力。中怡康数据显示,2016Q1 老板烟、灶零售量份额均同比+2pcts 至17%、14%,主业市占率持续提升。分渠道来看,估计线上保持60%左右高速增长,线下保持稳健增速。2016Q2 开始,前期地产热销拉动效应有望逐步显现,根据中怡康数据,3 月烟、灶零售额分别同比增长23%、12%,环比改善明显。公司3 月促销表现靓丽,后续有望充分受益于地产热销带来的新装需求。此外,其烤箱、蒸汽炉、洗碗机、净水器等新品逐步放量也将贡献新增长点。公司预收账款环比增长2.3 亿元,达7.6 亿元,同比大幅增长103%,后续潜力十足,预计2016 年收入高增长仍将持续。

毛利率、净利率双双再度提升,费用计提充分,余粮充沛。2016Q1 毛利率、净利率分别为58.5%、16.0%,同比均提升2pcts,利润率维持高位运行,主要因高毛利电商渠道占比提升、产品结构升级、原材料持续低位。2016Q1 整体费用率同比升0.7pct,主要来自销售费用提升。其他应付款(大部分为预提费用)环比增长1.6 亿元,达3.8 亿元(同比+53%),显示销售费用计提充分,余粮充足。展望未来,一方面,预计电商占比、新品单价提升继续推升毛利率,另一方面,随着规模效应、费用管控效果持续显现,费用率下行趋势确定,整体利润率仍有提升空间,利润增速料将持续快于收入。

长期成长依旧明确,短期受益地产回暖传导及通胀预期,业绩有望持续超预期。长期来看,烟灶产品保有量与内销规模仍有成长空间,老板作为行业龙头目前市占率仅10%,并将持续受益消费升级带来均价提升。同时,净水器、洗碗机等新品市场容量也不可小视,参考成熟消费品格局仍有翻倍空间,公司的持续成长无需担心。短期来看,2016 年公司有望显著受益于2015Q2 起地产销量回升带动的滞后需求,以及通胀预期下高端垄断地位带来的持续提价能力,业绩有望持续超预期,进入高增长通道。

苏泊尔:业绩符合预期,全年快速增长可期

出口收入增速下滑,盈利增长符合预期。苏泊尔2016Q1 实现营业收入31 亿元,同比+4%;归母净利润2.8 亿元,同比+19%,合EPS 0.4 元。出口业务下滑致收入增速环比下降,利润增速仍然保持快速增长,公司预告2016H1 净利润增速区间为0~30%。

内销保持快速增长,出口订单有所下滑。估计公司2016Q1 内销仍然保持15%左右的稳健增长,电商渠道、三四级市场增速依然是亮点,预收账款同比+39%,反映经销商打款积极,后续增长具备潜力。出口因去年年末海外需求疲弱,致2016Q1 渠道处于去库存阶段,SEB 与非SEB 订单均出现一定下滑,拖累整体增速。展望全年,预计内销依靠新品推出、渠道下沉、电商增长依旧可以保持两位数的稳健增长;出口SEB 订单转移稳定,后续随着渠道库存消化有望恢复正增长,前期公告预计2016 年SEB 订单同比+3%,我们判断此估计较为保守,实际增速超预期概率较大。综合来看,公司2016 年整体收入依旧有望保持10~15%的较快增长。

产品升级/成本红利推升毛利率,销售费用计提充分,净利率维持高位。2016Q1 毛利率31%,同比+1.6pcts,顺应小家电消费升级趋势,产品结构升级是主因,原材料成本低位亦有贡献。销售费用率提升带动整体费用率同比+0.5pct 至19%,主要由于Q1 计提较为充分。公司净利率维持高位运行,同比+1.3%至9.7%。全年来看,一方面受益于消费升级,公司毛利率仍有提升空间;另一方面随着规模效应提升,低费用渠道(出口、电商)占比提升,费用率下行趋势确定,利润率仍有较大提升空间,未来利润增速仍有望持续高于收入增速。

小家电行业长期稳健增长可期,看好公司生活电器新布局,后续管理激励仍有提升空间。小家电一二级市场受益消费升级与品类扩张,三四级市场依靠渠道下沉与产品普及,在经济增速下滑背景下稳健成长属性凸显,穿越周期。产品力领先,能够持续进行品类扩张,同时渠道布局全面的优质龙头有望分享行业增长红利,值得战略性长期配置。公司生活电器新品前期完成渠道铺设及客户开发,2015 年实现约4000 万收入,未来有望成长为新的增长点。同时,上一期股权激励将于年底到期,后续管理激励仍有进一步提升空间,带来业绩释放动力。

小天鹅A:业绩增速再超预期,现金喜人、手留余粮

收入增速超预期,利润逆势维持高增长。2016Q1 公司实现营业收入42.4 亿元,同比+29%;归母净利润3.2 亿元,同比+31%,合EPS0.5 元。去年基数较高背景下,收入增速再超市场预期,利润逆势维持高速高质增长。同时,公司经营净现金流同比+45%,在手现金大幅攀升至114 亿元,预计全年业绩将继续领跑白电板块。

整体销量增速近30%,内外销份额同步+3pcts,电商零售额同比+100%。2016Q1 公司内外销增速相当,整体销量增速超过30%,其中电商零售额同比+100%。产业在线数据显示,2016 年1-2 月,洗衣机行业增速出现个位数下滑,小天鹅内/外销份额均同比+3pcts,逆势继续提升,海尔/小天鹅双寡头格局愈发清晰。同时,终端调研反馈,公司渠道经营谨慎,库存处于历史低位,部分型号供不应求,同时市场策略灵活,经销商动力十足,预计全年收入端仍可保持15~20%增长。

产品升级&成本红利仍在延续,利润率稳中有升。2016Q1 毛利率同比+0.4pct 至28.1%,公司采取积极的市场策略,在下调出厂价让利经销商的背景下,产品结构红利、成本红利继续支撑毛利率创历史新高。公司净利率稳中有升,同比+0.1pct 至8.5%。展望全年,消费品龙头的垄断/成本红利仍有望延续,考虑到大宗商品价格中枢可能上小幅上行,2016Q4 起红利虽有收窄但预计仍将提供支撑,助推利润增速快于收入增速,2016 年业绩增速20%+料无忧。

类现金资产高达114 亿元,预收账款同比+156%,后续增长动能依然充沛。公司T+3订单驱动生产模式成效逐步释放,各项运营效率指标持续优化,营业周期再缩短5 天至42天,扣非后ROE 同比+24%。公司期末类现金资产(现金+票据+理财)大幅攀升至114 亿元,预收账款同比+156%达9.3 亿元,在手资金充沛、资产质量一流,后续增长动能依然强劲。

格力电器:壮士断腕,囤粮丰厚

2015Q4 收入跌幅破历史记录,去库存壮士断腕,2016Q1 环比回升。格力电器2015年实现营业总收入1006 亿元,同比-28%;归母净利润125 亿元,同比-11%(扣非后同比-13%),合EPS 2.08 元。其中,2015Q4 营业收入历史性大幅下滑59%至162 亿元,归母净利润26 亿元,同比-40%。2016Q1 实现营业收入246.4 亿,同比+0.6%;归母净利润31.6亿,同比+14%(扣非后同比+18%),合EPS 0.53 元。同时,公告分红预案为每10 股派现金15 元,分红率高达72%,对应股息率7.8%。

毛利率/销售费用率2015 年同向下滑,2016Q1 同向上升。2015 公司销售毛利率32.5%,同比-3.6pcts;费用率同比-4.9pcts 至18.5%(其中销售费用率同比-5.2pct)。一方面,因空调行业价格战,出厂价降低拖累毛利率;另一方面,公司兑现经销商返利使得毛利率和费用率同向降低。净利率同比+2.6pcts 达12.9%,逆势继续走高。2016Q1 毛利率33.3%,同比+1.0pct,费用率同比-0.9pct 至18.2%(其中销售费用率同比+2.4pcts,财务费用率因汇兑收益同比-3.5pcts),净利率同比+1.5pcts 达12.9%,2016Q1 毛利率、销售费用率又同向上升,是新冷年为渠道“留余粮”,保障经销商利润水平。

去库存背景下,预收账款、其他流动负债余额继续上升。2016Q1 期末预收账款137 亿,同比+58%,行业成长期,预收账款代表渠道积极性,当前反映出格力对出货节奏的有意压制,同时经销商仍有一定的旺季备货。2015 年其他流动负债环比增加64 亿至550 亿元,2016Q1 环比增加28 亿至578 亿元,同比增速虽有放缓,但绝对规模仍在增加。公司在支持渠道的背景下,预收账款余额,其他流动负债规模仍有上升,说明公司囤粮依然丰厚,家底殷实超出预期,短期业绩确定性无需担忧,同时如此丰厚的家底也为后续经营调整提供了充足弹药,对公司长期变革有信心。

短期囤粮丰厚抗风险,长期看好新能源等领域的扩张。短期来看,我们认为,格力对去库存态度坚决,此过程中,一方面,格力通过兑现前期返利,加大对渠道的支持力度;另一方面,公司囤粮丰厚,家底殷实。随着旺季来临,库存水平年底有望恢复良性周转,预计后续收入继续环比改善,利润率维持高位运行。长期来看,格力目前走到多元化扩张的拐点,依靠单品单边扩张越来越难,未来看好新兴领域的布局与持续探索。公司账上现金充沛,净现金(类现金资产-有息负债)近1000 亿,前期公告拟收购珠海银隆进军新能源汽车领域,目前交易细节等尚未具体披露,后续表现值得期待,未来资本投资想象空间巨大。

华帝股份:业绩拐点明确,增长潜力值得期待

业绩符合预期,恢复性拐点出现。华帝股份2015 年实现收入37.2 亿元,同比-12%;实现归母净利润2.1 亿元,同比-26%,扣非后归母净利同比-27%。Q4 单季公司收入同比-12%,净利润同比-5%。2016 年Q1,公司实现收入8.8 亿元,同比+14%;实现归母净利润4795万元,同比+31%,扣非后归母净利同比+52%。公司业绩符合预期,其中2016 年Q1 单季改善明显,出现恢复性拐点。公司分红预案为每10 股派现4 元,同时公告预计1-6 月归母净利润同比+30~50%。

收入出现恢复性增长,后续增长潜力值得期待。2015 年公司收入下滑,主要由于治理层面出现动荡,代理商观望心态加重减少主动提货。但公司终端零售保持平稳,中怡康数据显示,2015 年公司油烟机、燃气灶零售额分别同比+2%、+0%,显示渠道库存有所减少。考虑到前期低基数以及低库存水平,加上治理问题靴子落地,经销商提货积极性提升,公司Q1 收入出现恢复性增长。展望2016 年,鉴于公司高端新品将于上半年陆续推出,产品力提升叠加渠道扩张,以及经销商提货意愿的进一步恢复,公司收入有望呈现快速增长。

毛利率持续提升,利润率具备较大改善空间。2015 年公司毛利率38.6%,同比+2.3pcts,其中Q4 毛利率41.6%达到历史新高。2016 年Q1 毛利率继续改善,同比+3.8pcts,达到39.3%。随着产品力的恢复,以及治理改善带来的采购环节、代理环节的把控加强,公司毛利率持续提升。费用率方面,2015 年销售费用率同比+3pcts,带动整体费用率+3.2pcts。2016Q1 费用率同比+2.5pcts,同样因销售费用率增长带动,但考虑到公司对高端品牌的投入,整体符合预期。2015 年公司整体净利率5.8%,参考同行老板电器的水平(18.2%),具备较大改善空间,后续料随着治理改善持续推进,经营渐入正轨,短期利润率有望向8%提升。

治理改善持续推进,股权激励落地保障中长期增长动力。公司此前长期治理权分散,生产、采购、代理等多个环节利润流出现象严重,造成盈利能力低下,业绩一直存在巨大改善空间。迟迟未兑现的原因是治理层面一直是微调整,未出现根本性改善。而2015 年11 月董事长更换标志着治理层面出现重大变化,继股权集中后公司管理权力得到进一步集中。前期公司发布股权激励预案,是治理改善的进一步明确信号,公司中长期成长动力料将更加充足。

九阳股份:收入保持较快增长,产品升级驱动毛利率提升

收入保持较快增长,业绩基本符合预期。九阳股份2016 年Q1 实现收入16.4 亿元,同比+16%;实现归母净利润1.3 亿元,同比+11%,扣非后归母净利润1.3 亿元,同比+11%,合EPS0.17 元。公司新品快速放量,驱动收入保持较快增长,产品升级驱动毛利率提升,费用率小幅上升,利润整体维持稳健增长,基本符合预期。公司同时公告预计2016 年1-6月净利润同比增长0~20%。

品类扩张逻辑持续,新品快速放量助推收入增速。经过数年的努力,九阳已经逐渐从单一品类成长为综合性小家电公司。豆浆机收入占比已下降至三成左右,估计Q1 保持平稳,榨汁机、饭煲、西式小家电等新品类快速放量,推动收入保持较快增长。分渠道看,受益于线上营销与O2O 模式结合,电商渠道增速依然较快。展望2016 年,预计公司豆浆机产品将继续稳定增长,其他新品,包括新培育的大厨电、炊具等将快速放量,收入整体仍有望保持15~20%左右的较快增长。

产品升级对冲结构影响,驱动毛利率改善,利润率维持平稳。公司Q1 毛利率31.5%,同比+1.2pcts,因料理机、破壁机等高端新品陆续进入放量期,带动毛利率出现较明显改善,略超预期。前期因产品结构调整(高毛利率的豆浆机产品占比下降),毛利率一直承压。因处于品类扩张期,费用投入有所加大,销售费用率同比+0.6pct。公司盈利能力整体维持平稳,后续收入结构稳定后,随新品推出与消费升级,利润率料仍有提升空间。

产品多元化成效渐显,创新基因突出,后续结合互联网探索看点十足。九阳具备持续创新基因,坚持产品多元化战略,从豆浆机单一品类向综合小家电龙头不断拓展,前期定增方案投向高端电饭煲与营销推广项目,有望进一步强化公司综合竞争力。后续公司将继续坚持品类创新、产品升级与O2O 体验式营销的渠道建设,通过将智能单品、生鲜电商连接,并与线下联动体验,打造九阳智能厨房大生态圈。此外,公司积极探索互联网领域投资机会,前期投资本来生活、与华为合作等,我们看好公司基于互联网的商业模式持续探索与落地

新宝股份:利润快速增长,定增加码业务拓展

利润维持快速增长,业绩符合预期。公司2015 年实现收入63 亿元,同比+11%;归母净利润2.8 亿元,同比+33%,扣非后归母净利同比+45%。其中Q4 单季收入同比-6%,归母净利润同比+4%,收入下降由海外客户年底控制库存,主动减少进货所致。2016Q1 公司实现收入14 亿元,同比+11%;归母净利润4300 万元,同比+34%,扣非后归母净利同比+54%。公司业绩符合预期,Q1 利润快速增长源于毛利率的大幅提升。公司同时预告1-6 月利润增长20~50%,分红预案为每10 股转增3 股派现3 元(含税)。

出口份额稳定提升,内销高增长带动整体收入增速。分地区看,在全球复杂的经济环境下,公司出口依然保持稳定增长,2015 年出口收入同比+9%,高于同业,彰显公司优秀的产品力与品牌口碑;内销方面,2015 年公司内销收入+29%,其中自有品牌贡献约95%,Morphy Richards 等合资品牌占约5%。分产品看,公司传统品类咖啡机与热水壶依然有个位数的增长,多士炉、电烤箱、空净、净水器等新品快速放量,增长迅速。展望后续,预计公司出口收入可维持在10%左右稳健增长,内销方面聚焦电商渠道,并陆续引入海外高端品牌,通过代理或合资销售,势头良好。综合来看,公司未来两年收入仍有望保持两位数稳健增长。

毛利率提升趋势明确,盈利能力提升空间大。公司2015 年毛利率提升0.76pct 至18.39%,期间费用率降低0.6pct 至12%,主要来自财务费用的下降;2016Q1 毛利率再度提升,同比大幅提升4.1pcts 至19.4%,主要受益于公司一直以来对生产平台化、效率提升的投入,近两年步入收获期。此外,高毛利率生活电器新品放量以及内销高端品牌导入亦有贡献。Q1费用率提升2.9pcts,主要源于财务费用率回升,销售费用同比+0.8pct,计提充分、手留余粮。预计考虑到2016 年新品类、高端品牌增长带来的毛利率提升以及生产平台化红利的继续释放,公司盈利能力仍有较大提升空间。

定增加码智能家居与健康美容类电器,向健康美容领域拓展,彰显做大做强决心。公司前期发布定增预案,拟以不低于15.28 元/股的价格非公开发行不超过6000 万股,募资不超过10 亿元,投向自动化升级、高端厨房电器、智能家居电器及健康美容电器项目,发行股份锁定一年。预计后续产品线将向健康美容、面部护理等品类延展。全球个人护理与健康美容电器市场空间广阔,新项目的推出有望打开公司长期发展空间,彰显做大决心。

三花股份:业绩稳健增长,下有安全边际上有弹性空间

全年业绩保持稳定增长,有效抵御行业景气下行。公司2015年实现营业收入61.6亿元,同比-6.1%;实现归母净利润6.1 亿元,同比+8.0%,对应EPS0.34 元,扣非后归母净利润同比+16.0%。其中,Q4 单季公司收入13.7 亿元,同比-4%;归母净利润9655 万元,同比-2.1%。分红预案为每10 股派现1 元。综合来看,公司在空调行业产销量下滑明显的不利环境下取得了相对稳健的业绩表现。

传统制冷业务保持稳定,盈利状况良好,电子膨胀阀仍有成长空间。2015 年公司空调冰箱元器件及部件收入同比-11.6%,占营收比重下降至71%。2015 空调行业去库存,行业整体产销量下降,但公司保持了较强的竞争力,市场份额进一步提升,销量整体基本保持平稳。由于原材料价格大幅下降,出厂均价有所下滑,导致收入同比下降,但盈利能力依旧稳定,持续贡献现金流。展望2016 年,空调产量增速有望从Q2 开始逐季改善,带动公司主业企稳回升。此外,公司明星产品电子膨胀阀目前的行业渗透率仍较低,随着能效要求提升,预计未来仍有增长空间。

微通道换热器快速成长,亚威科盈利能力有望持续提升。微通道换热器全年收入同比+17.6%,净利润同比+55.2%,营收/利润占比分别为12%/19%,成为高增长主力。全球换热器市场空间高达500 亿美元,微通道换热器在制冷空调、冷链等风冷换热器市场具有很好的替代效应,市场前景广阔。2015 年墨西哥工厂建成投产,未来在北美本土产能配套进一步优化,预计仍将高速增长,实现2016 年增长27%以上的业绩承诺。亚威科的咖啡机/洗碗机/洗衣机部件收入同比+5.5%,经过3 年整合后,2015 年扭亏并实现小幅盈利,后续通过产能基地向波兰与国内集中,盈利能力料仍有提升空间,预计全年利润率有望提升至5%左右,贡献3000~4000 万元增量盈利。

积极培育控制器等新兴业务,集团新能源汽车业务进展良好。公司积极培育商用制冷零部件及控制器业务,考虑公司强大的研发能力以及良好的客户关系,后续有望快速成熟贡献新增量。大股东旗下汽配公司目前正孵化新能源汽车热管理系统,团队由千人计划学者、前通用专家等领衔,车用电子水泵、电子膨胀阀产品陆续进入认证期,与特斯拉、奔驰、宝马等厂商已形成良好供应关系,发展潜力较大。长期看有望注入上市公司,形成统一平台,实现节能制冷主业的协同效应,公司前瞻性的战略布局清晰。

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2018年中国厨房家电行业市场分析报告 目录 第一节 厨电 .................................................................................................................... 9 一、量价齐升成长性优良 ...................................................................................... 9 二、行业集中度仍低 ............................................................................................ 13 三、受益地产后周期弹性最大,新品类逐渐贡献新增长 ................................ 15 第二节 小家电 .............................................................................................................. 21 一、行业属性:空间大但周期长,整体增速相对平稳 .................................... 24 二、单品特征:需求弹性大、迭代快、渠道分散带来周期波动 .................... 26 三、龙头企业发展情况 ........................................................................................ 40 第三节 白电 .................................................................................................................. 44 一、空调短期去库存延续至年底,长期经营模式转型仍需探索 .................... 44 二、地产拉动作用弹性偏弱,预计全年销量增速前低后高 ............................ 49 三、成本红利有所收窄,垄断红利继续保障龙头盈利 .................................... 54 第四节 重点公司分析 .................................................................................................. 55 图表目录 图表 1:城镇及农村每百户保有量 .............................................................................. 9 图表 2:油烟机内销量与冰洗比较 .............................................................................. 9 图表 3:油烟机内销规模 ............................................................................................ 10 图表 4:东西部代表省份农村每百


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